INTERVIEW  

Les prêts constituent une bonne alternative, avec un objectif de rendement de 4 % à 6 % (Frédérick Lacroix, Clifford Chance)

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Spécialiste de la titrisation, Frédérick Lacroix a contribué à la rédaction des décrets du 2 août 2013 et du 17 décembre 2014 sur les fonds de prêt à l’économie, et a été le conseil juridique dans la structuration et la création des deux fonds Novo. Il revient pour L’Argus sur l’opportunité que constitue la désintermédiation bancaire pour les assureurs.

Frédérick Lacroix, Avocat associé, Clifford Chance
Frédérick Lacroix, Avocat associé, Clifford Chance
INTERVIEW  


L’engouement actuel des assureurs pour les prêts et fonds de prêt (FPE) vous semble-t-il justifié ?

Pénalisés sur les actions sous Solvabilité 2, échaudés par les émissions souveraines depuis la crise grecque et, plus généralement, de la zone euro, les assureurs ont tout intérêt à diversifier leurs sources d’investissement.

SON PARCOURS


Frédérick Lacroix est diplômé de l’ISG, titulaire d’un DEA de sciences de gestion-finance (université Paris XII–Centrale Paris) et d’un DEA de droit des affaires (université Panthéon Assas), et diplômé de l’école de formation du barreau.
  • 1996-1997

Chargé d’affaires titrisation au Crédit lyonnais.

  • 1997-2002

Avocat chez Freshfields Bruckhaus Deringer.

  • Depuis 2003

Avocat associé chez Clifford Chance, responsable de la pratique Services financiers et gestion d’actifs.

Dans ce contexte, les prêts constituent une bonne alternative, avec des fonds de dettes qui visent généralement un objectif de rende­ment de l’ordre de 4 % à 6 %, ce qui reste nette­ment mieux que l’OAT ou le Bund. La réalisation d’un tel objectif de rendement restera cependant à vérifier sur la durée de vie des fonds en fonction de la performance réelle des portefeuilles de prêts, car les FPE créés depuis 2013 (comme les fonds Novo par exemple) n’ont pas encore achevé leur pério­de d’investissement. Dans un contexte de taux bas, un rendement satisfaisant suppose que les prêts soient suffisamment bien margés car, contrairement aux actions, la valeur des prêts figurant à l’actif du fonds offre un potentiel de hausse quasiment inexistant, et ces véhicules sont plutôt conçus pour détenir leurs actifs jusqu’à leur échéance (logique « buy and hold »).

Les prêts aux ETI offrent-ils un tel rendement ?

De fait, dans le contexte actuel de taux bas, ce ne sont effectivement pas les prêts aux grandes entreprises ou aux ETI, qui ont accès aux ressources bancaires à faible coût, mais plutôt les prêts aux PME et dans le domaine des infrastructures qui constituent, actuellement, le principal gisement d’opportunités. Cela étant, dans le cas des PME et des ETI non cotées, le coût de l’analyse et de suivi du risque de crédit est plus élevé en raison de l’absence d’informations, d’analyses ou de notations financières à caractère public, contrairement à celles qui sont cotées. Les assureurs comme les gestionnaires d’actifs, qui montent ce type de véhicules, n’ont pas accès au fichier Fiben (Fichier bancai­re des entreprises). Le projet de loi de simplification de la vie des entreprises prévoyait pourtant de leur offrir cet accès, mais le Parlement l’a refusé. Le projet de loi « Macron » devrait cependant y revenir (1). Alternativement, les assureurs ont pu développer des partenariats avec des banques, comme dans le cas des financements d’infrastructures, dans une logique de co-investissement, ces dernières optimisant ainsi leurs contraintes prudentielles issues de Bâle III tout en offrant aux assureurs des opportunités d’investissement dans un cadre sécurisé.

"Dans un contexte de taux bas, un rendement satisfaisant suppose que les prêts soient bien margés."

Que doit-on attendre du décret du 17 décembre 2014 ?

Le premier décret d’août 2013, qui a créé le régime des FPE, constituait déjà une avancée notable mais, d’une part, il contenait certai­nes contraintes ou limitations restreignant l’utilisation de ce fonds et, d’autre part, il n’était ouvert qu’aux compagnies d’assuran­ces et aux sociétés d’assurance mutuelles régies par le code des assurances. L’ouverture aux mutuel­les du code de la mutualité et aux institutions de prévoyance, attendue dans la foulée du premier décret, est à présent chose faite. Ce second décret permet de surcroît un élargissement très substantiel en termes de classes d’actifs avec, pêle-mêle, l’éligibilité des prêts aux OPCI, de la dette de LBO (financements d’acquisition avec effet de levier), des financements de projets d’infrastructure et d’actifs recourant à des véhicules ad hoc ou encore des prêts aux entrepreneurs individuels. Enfin, maintenant que les FPE pourront couvrir leur exposition au risque de change, ils vont pouvoir réellement investir en Europe hors zone euro (livre sterling, devises scandinaves, etc.) aussi bien que dans toutes autres devises non européennes (telles que le dollar US, par exemple).

En investissant dans les prêts, les assureurs font-ils du shadow banking, soit de la banque de manière non régulée ?

Selon le FSB, les activités des assureurs parti­cipant au financement de l’économie relè­vent du shadow banking, au même titre que les fonds d’investissement, les fonds monétaires, ou encore la titrisation, d’ailleurs prati­quée en réassurance. Mais l’emploi de ce terme est très ambigu, du fait de sa connotation négative. En effet, cette expression sous-entend qu’il s’agit d’un monde parallèle évoluant en dehors de toute régulation, alors que cela est parfaitement faux. Le shadow banking n’est assurément pas le far-west, et cela d’autant plus après toutes les réformes européennes issues notamment de la crise (ex. : AIFM, CRD4, Emir, Solvabilité 2, le projet de réglementation européen sur les fonds monétaires, etc.). Il est vrai, en revanche, que ces acteurs ne sont pas régulés pour faire le métier de banquier, et ne sont donc pas soumis à des contraintes prudentielles équivalentes.

Est-ce un risque pour la stabilité financière ?

L’idée que les assureurs seraient à la source d’un nouveau risque systémique – n’étant pas capables de faire face à leurs engagements car ils ont investi dans des prêts, actifs non liqui­des, présentant un risque de contrepartie signi­ficatif ainsi qu’un risque de moins-value élevé en cas de revente sur le marché – semble très excessive, compte tenu, pour l’heure, de la modicité des montants d’investissement en jeu et des limitations aux expositions appor­tées par la réglementation actuelle (les prêts à l’économie ne peuvent pas représenter plus de 5 % des investissements venant en représentation des engagements, soit une enveloppe de 90 milliards d’euros pour la profession, selon le ministère de l’économie). Cela dit, si l’on cumule les expositions sur la titrisation, les obligations corporate et les prêts (en direct ou via des fonds), sans autre limitation, demain, que celle du principe de la « personne prudente » au titre de Solvabilité 2, la question pourrait peut-être se poser. Appliqué de façon intelligente, le principe de la « personne prudente » constitue, toutefois, une bonne approche car il donnera plus de souplesse dans la gestion du portefeuille d’investissements, sous le contrôle vigilant du régulateur. D’autant que si la Commission européenne a montré des signes d’ouverture sur la titrisation, il faut bien reconnaître que la porte n’est, pour le moment, qu’entre-ouverte.

Justement, que vous inspirent les débats sur le traitement prudentiel de la titrisation sous Solvabilité 2 ?

Les actes délégués de Solvabilité 2 ont permis un réalignement du régime de la titrisation « de haute qualité » sur celui des prêts directs non notés, avec un choc maximum de 3 % par année de duration pour une tranche investment grade, abaissé à 2,1 % lorsque la notation atteint le niveau triple A (contre 7 % auparavant pour toutes les titrisations), à comparer avec un choc de 3 % pour les prêts. Cela étant dit, ces titrisations vont devoir également respecter une batterie d’une vingtaine de critères ! Quant aux titrisations jugées de qualité inférieure, leur charge en capital a été nettement alourdie (choc de 12,5 % pour une tranche notée triple A). Il faut se rappeler que la directive Solvabilité 2, qui était un chantier lancé avant la crise financière, a découvert la titrisation en pleine explosion en vol des titres adossés aux subprimes, et cela sous le seul angle des véhicules de CDO (obligations adossées à des obligations) opaques et à tranches multiples. Si bien que c’est au travers de ce prisme déformant que le traitement punitif de la titrisation a été intégré dans la directive-cadre. Le détail a été renvoyé aux textes de niveau 2. Depuis les premiers projets d’actes délégués, l’idée selon laquelle la titrisation n’est pas en soi un instrument malsain a finalement fait timidement son chemin.

Quelle différence entre la bonne et la mauvaise titrisation ?

Selon l’approche de l’EIOPA, la titrisation de bonne qualité (dite de type 1) est celle qui respecte des critères de simplicité et de transparence et finance l’économie réelle, à savoir, limitativement, les prêts immobiliers résidentiels, les prêts personnels ou à la consommation, les crédits auto et les prêts aux PME. Les titrisations de type 2 sont celles portant sur toutes les autres classes d’actifs, telles que les CDO et les CMBS (titrisation de crédits hypothécaires commerciaux), en raison du fait que ces titrisations ont été les plus malmenées par la crise.

"L’idée que les assureurs seraient à la source d’un risque systémique semble très excessive."

Pensez-vous que la désintermédiation bancaire va se poursuivre ?

Bâle 3 pénalise fortement le financement de long terme, notamment sur les PME, les infrastructures et les collectivités, en imposant aux banques des contraintes accrues en termes de liquidité et en fonds propres réglementaires. En matière de crédits aux PME, elles ont trouvé la parade en raccourcissant les maturités, à 5 ans en moyenne aujourd’hui contre 7 à 8 ans auparavant, mais cela ne constitue pas la panacée. La question se pose en revanche de façon plus aiguë sur les financements d’infrastructures, dont les maturités peuvent dépasser 20 ou 30 ans. Il existe donc, clairement, un terrain d’opportunité pour les assureurs, en accompagnement du mouvement de désintermédiation bancaire. Plus fondamentalement, entre le financement des retraites, qui passe nécessairement par une montée en puissance des régimes par capitalisation, et la relance de la croissance, les assureurs, les institutions de prévoyance et les fonds de pension sont au cœur des réfle­xions. Répondre à la question « dans quoi investissent-ils ? » est donc un enjeu collectif. 

 

(1) Un amendement gouvernemental à la loi Macron, adopté en commission spéciale, prévoit en effet de leur en autoriser l’accès, ainsi qu’aux sociétés de gestion gérant pour leur compte des fonds de prêt à l’économie.



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article extrait de l’argus de l’assurance

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