Derrière la façade, les vrais travaux (analyse Allianz, AXA, Generali)

Avec Allianz, Axa et Generali en tête, la hiérarchie de l'assurance européenne est immuable depuis 2007. Mais ces groupes ont été contraints de se lancer dans de vastes programmes de restructuration pour améliorer leurs résultats, désensibiliser leurs bilans et migrer vers des activités moins gourmandes en capital.

Méthodologie

Cette analyse comparative est fondée sur les données financières et comptables publiées par chacun des groupes pour la période 2007-2013. Lorsque les sources sont différentes ou que des retraitements ont été effectués, une note le précise. L'analyse s'appuie sur des critères objectifs (évolution des indicateurs, mix d'activité, mix géographique, solidité financière,etc.), mais non exhaustifs. À noter : les données publiées par les trois groupes ne sont pas toujours exactement comparables en raison de méthodes comptables ou de périmètres qui peuvent différer.
Crise des subprimes, chute de Lehman, déconfiture d'AIG, sauvetages d'ING, de Fortis et d'Aegon, crise de la dette grecque conduisant à une défiance généralisée à l'égard des dettes souveraines périphériques de la zone euro... : depuis 2007, les assureurs européens ont eu à absorber des chocs sans précédents. Si certains acteurs ont disparu ou considérablement réduit leur voilure, les trois ténors européens, Allianz, Axa et Generali, même s'ils en portent encore certains stigmates, sont parvenus à traverser ces crises sans casse majeure, et, surtout, en préservant globalement leurs positions de leaders à l'échelle européenne. À y regarder de plus près, la situation est un peu plus contrastée, et les écarts entre les trois majors ont eu tendance à se creuser. Generali apparaît plus fragilisé que les deux autres groupes, ressortant en 2013 une fois et demie plus petit qu'Allianz et disposant de 2,5 fois moins de fonds propres. Allianz émerge comme le groupe ayant le plus grossi entre 2007 et 2013, passant de 97,6 Md€ à 110,7 Md€ de chiffre d'affaires (+ 13%), si bien qu'il est devenu 20% plus gros qu'Axa. C'est surtout en Bourse que l'écart entre les leaders s'est creusé, Allianz pesant 56 Md€ de capitalisation boursière, contre 44 Md€ pour Axa et 25 Md€ pour Generali.

Secoués, mais résilients

Confronté à un environnement qui reste délicat du fait de taux d'intérêt historiquement bas, le trio de tête de l'assurance européenne partage des caractéristiques et des dynamiques communes. D'abord, entre 2007 et 2013, ces groupes ont connu une croissance annuelle moyenne très limitée (2,1% pour Allianz, - 0,4% pour Axa, et 0% pour Generali), loin des appétits jadis affichés. Ensuite, même si le millésime 2013 s'est caractérisé par de bonnes performances opérationnelles, aucun des trois groupes n'a encore retrouvé ses niveaux de résultat d'avant la crise. « On peut néanmoins se rassurer en constatant la capacité d'absorption de tous ces chocs des trois majors européennes, sans recapitalisation, sans suppression des dividendes », observe Danny Jacques, analyste indépendant. De fait, leurs fonds propres sont aujourd'hui un peu plus élevés qu'en 2007 (+ 5% pour Allianz, + 16% pour Axa, + 34% pour Generali). Une création de valeur qui n'est guère créditée par le marché, puisque leurs cours de Bourse respectifs restent encore 23%, 43% et 48% en deçà de ce qu'ils étaient début 2007.

Malgré les apparences, aucun de ces acteurs n'est le même qu'il y a six ans. Pour maintenir le cap pendant la crise et conserver leur place sur le podium, Allianz, Axa et Generali ont dû remettre en cause leurs acquis, s'interroger sur leur stratégie et même réfléchir à la pérennité de leur modèle économique, assurance vie en euros en tête. « Même si les résultats n'ont pas retrouvé leurs niveaux d'avant-crise, ils sont de bien meilleure qualité, car moins dépendants des plus-values sur actifs. Les plans de restructuration portent leurs fruits en termes d'évolution du mix activité au profit de domaines plus rentables comme la santé et la prévoyance, de rentabilité des activités dommages, d'amélioration de la marge sur affaires nouvelles en vie, de désensibilisation des bilans et de réduction du levier financier », explique Thomas Fossard, analyste chez HSBC.

La chasse au cash-flow est ouverte

Des processus qui prennent du temps, dont les effets ne sont pas immédiatement visibles et qui, surtout, n'ont pas été enclenchés au même moment et menés au même rythme. Allianz semble aujourd'hui une mécanique bien rodée capable de dégager, bon an mal an, 10 Md€ de résultat opérationnel. Axa est en bonne voie d'atteindre les objectifs de son plan Ambition 2015 et dispose encore de leviers d'amélioration opérationnels et financiers. Parti le dernier, Generali s'attelle depuis un an seulement à une refonte de sa gouvernance et à une restructuration d'envergure, destinée notamment à un rééquilibre entre vie et dommages. « Après deux crises majeures, la hiérarchie actuelle est un bon reflet de la gestion, du management et de l'équilibre de chacun des groupes : elle n'est pas le fruit du hasard », conclut Danny Jacques.

Cependant, rien n'est acquis. Entre la mise en oeuvre de Solvabilité 2 et les futures exigences de fonds propres qui s'appliqueront aux trois groupes, classés dans la liste des assureurs systémiques par le Conseil de stabilité financière (FSB), des enjeux lourds les attendent, notamment en matière de gestion de leur capital. D'où de nouvelles contraintes en matière de remontée du cash des entités opérationnelles vers la maison mère (remittance ratio), et de gestion de la politique redistribution aux actionnaires, sous forme de dividendes. « L'amélioration du cash-flow opérationnel est devenue un paramètre clef. Plus que jamais, cash is king : il ne faut pas oublier que l'assurance est une activité intense en capital et très régulée », rappelle Thomas Fossard.

Le tout dans un contexte de croissance molle, qui limite l'effet de levier opérationnel susceptible d'être activé par des groupes où tous les viviers d'économies ont été activés. À cet égard, la capacité de ces trois acteurs à poser de solides jalons - et à en tirer rapidement les bénéfices - sur des marchés à plus forte croissance sera déterminante pour l'avenir. Inutile de dire que sur le sujet, les trois leaders européens (qui dépendent encore assez largement de leur marché domestique) sont sérieusement aiguillonnés par leurs deux challengers, Prudential et Zurich Insurance. L'heure n'est définitivement plus aux avantages acquis et aux rentes de situation.

Un rebond depuis un an et demi

strongb>Évolution du cours de Bourse du 06 janvier 2012 (base 100) au 14 mars 2014

L’éloignement des risques souverains et la remontée des marchés actions se traduisent par un phénomène de rebond depuis fin 2012, un mouvement qui profite davantage à Axa.

Hiérarchie confirmée en bourse sur sept ans

Évolution du cours de Bourse du 5 janvier 2007 (base 100) au 14 mars 2014 À cette date, les cours sont les suivants : 120,5 € pour Allianz, 17,7 € pour Axa et 15,5 € pour Generali

Les majors restent faiblement valorisées en Bourse et n’ont pas effacé les stigmates des crises financières.

1. Un trio de tête qui résiste

Chiffre d’affaires total groupe 2013 (Md€)



NB : les chiffres d’affaires de zurich insurance ($) et de prudential (£) ont été convertis en euros sur la base du taux de change au 18 mars 2014.

  • Les trois majors européennes ont conservé leur place sur le podium dans un environnement pourtant marqué par la disparition d'acteurs significatifs (Fortis, ING) et le recentrage, voire la restructuration, de plusieurs autres opérateurs (Aegon, AIG, Aviva).
  • Avec 50,6 Md€ de primes, Zurich Insurance les talonne, sans les rattraper, avec un modèle généraliste très orienté sur l'assurance dommages, tandis que le cinquième, le Britannique Prudential, avec 36,6 Md€ de primes, poursuit une stratégie différenciée tournée vers le Royaume-Uni et l'Asie.
  • La taille des trois majors a peu évolué en six ans. Allianz reste plus d'1,5 fois plus gros que Generali et dispose de 2,5 fois plus de fonds propres. Le groupe allemand pèse 20% plus que le Français Axa.
  • Allianz est le seul du trio à avoir enregistré une croissance d'activité à deux chiffres entre 2007 et 2012 (+13%). En six ans, le chiffre d'affaires d'Axa a progressé de 2,5%, alors que celui de Generali est resté étale (- 0,2%).
  • Malgré cette apparence stabilité, de profondes évolutions sont à l'oeuvre en termes de « business mix » et diversification géographique.

2. Des majors qui restent dominantes sur leur marché domestique

Position des trois groupes sur leur marché national


  • Point commun entre les trois groupes, ils conservent une position dominante sur leur marché domestique, lequel contribue encore fortement à la formation de leur chiffre d'affaires et de leurs résultats.
  • Allianz est leader sur le marché allemand avec une position de numéro 1 en assurance vie et santé comme en assurance dommages. La situation est plus nuancée pour Axa qui, s'il est le premier assureur généraliste français, ressort à la troisième position en assurance de personnes, derrière CNP et Crédit agricole, et numéro 2 en dommages, derrière Covéa.
  • Generali, avec une part de marché de 17,2% en assurance vie et de 19,1% en assurance dommages, est le plus dépendant de son marché domestique, mais il dispose de positions importantes sur d'autres marchés clés. En Allemagne, par exemple, le groupe italien se place en deuxième position.

3. Une évolution du « business mix


(1) avant impôt et minoritaires. calcul effectué en neutralisant les frais de holding et les éliminations intragroupe.

  • Les résultats opérationnels des trois groupes se situent en 2013 encore bien en deçà des niveaux atteints en 2007. Celui d'Allianz a ainsi baissé de 2% en six ans. Au cours de la même période, celui d'Axa a chuté de 10% et celui de Generali de 13%.
  • Ce constat ne doit pas masquer les profondes transformations engagées pour faire évoluer le mix d'activité vers les branches à plus fortes marges et moins consommatrices de capital, comme la santé et la prévoyance. Néanmoins, il est difficile d'apprécier précisément cette évolution, faute de communication claire et comparable des groupes sur ce sujet.
  • Dans le contexte actuel de taux bas qui pèsent sur l'activité d'assurance vie traditionnelle, Allianz profite de son exposition plus forte en assurance dommages. A contrario, Generali reste plus dépendant de l'assurance vie (56% du résultat opérationnel contre 34% pour le dommages), mais le groupe italien s'est fixé pour objectif de rééquilibrer les deux branches à l'horizon 2015.
  • La qualité des résultats opérationnels est aujourd'hui nettement meilleure qu'en 2007, les groupes ayant engagé de profonds chantiers d'amélioration de leur efficacité opérationnelle. À titre d'exemple, leur ratio combiné s'avère inférieur à 100% en 2013 (94,3% pour Allianz, 96,6% pour Axa et 95,6% pour Generali) malgré la recrudescence des catastrophes naturelles.

4. Une diversification géographique qui tarde à se matérialiser

  • Si tous les groupes affichent une nette volonté de diversification vers les pays à plus forte croissance, ce mouvement ne se concrétise que très progressivement dans les chiffres. Selon HSBC, il existe ainsi un décalage entre le poids de ces activités en termes d'affaires nouvelles et leur contribution effective au résultat opérationnel.
  • Axa mène depuis plusieurs années une stratégie de réallocation de son capital au profit des marchés émergents comme l'Amérique latine (Mexique, Colombie, Brésil) ou encore l'Asie, notamment la Chine (partenariat noué avec ICBC en assurance de personnes et rachat de 50% de Tian Ping, assureur spécialisé en assurance automobile). Au cours des trois dernières années, le groupe a dégagé plus de 8 Md€ de capital en cédant des actifs dans les pays matures pour investir 5 Md€ dans les zones géographiques considérées à fort potentiel.
  • Engagé dans un processus de désendettement et de recentrage de ses activités qui s'est traduit notamment par la cession de Generali US (réassurance vie), Generali privilégie pour le moment le rachat de minoritaires dans les zones jugées stratégiques, comme les pays d'Europe centrale et orientale, où il peut disposer de positions significatives. Le groupe italien est ainsi en train de prendre le contrôle de GPH, coentreprise créée avec le groupe PPF, présente dans quatorze pays d'Europe centrale et orientale, quitte à céder des actifs dans d'autres pays émergents comme le Mexique.
  • La stratégie d'Allianz s'est plutôt caractérisée par des opérations sur tous les fronts ces derniers temps - partenariat en Asie avec HSBC, acquisition en Turquie - y compris des investissements pour consolider ses positions sur des marchés matures : acquisition des activités dommages de Gan Eurocourtage en France, reprise en mars 2014 d'un portefeuille qui appartenait au groupe Unipol en Italie.

5. Une solidité financière renforcée

  • Malgré les deux crises financières traversées depuis 2007, les trois groupes n'ont pas eu besoin de se recapitaliser, ils ont continué à verser des dividendes et ils ont amélioré leurs fonds propres entre 2007 et 2013 (Allianz : + 4,9% ; Axa : +16% ; Generali : +33,7%).
  • Même si le sujet est aujourd'hui moins prégnant, le poids élevé des actifs incorporels (goodwills, valeurs de portefeuille, frais d'acquisition reportés) en pourcentage des fonds propres reste un sujet de vigilance pour les analystes et les investisseurs.
  • Les groupes mettent un point d'honneur à réduire leur ratio d'endettement : sur ce point, Generali apparaît comme le moins avancé, mais a précisément enclenché un vaste programme de cessions d'actifs à cet effet.
  • Les notations des trois groupes diffèrent, reflet de l'appréciation de la solidité de leur profil de risque financier. « Les ratios d'endettement d'Allianz, d'Axa et de Generali sont cohérents avec le niveau de leurs notes de solidité financière », illustre Lotfi Elbardhadi, responsable du secteur assurance chez Standard et Poor's.
  • Pour ce qui est du ratio de solvabilité, Generali affiche un taux (base Solvabilité 1) inférieur à celui de ses concurrents, et vise au moins 160% d'ici à 2015.

6. Un accent accru mis sur la génération de cash

  • Cash is king. Depuis les crises financières et l'accent mis sur les problématiques de liquidité, les grands assureurs européens ont ajusté leur communication financière de façon à démontrer leur capacité à dégager de façon récurrente et croissante du cash-flow opérationnel disponible.
  • Generali a agréablement surpris sur ce point lors de la présentation de ses résultats 2013, en affichant un cash-flow opérationnel disponible de 2,1 Md€, supérieur à sa cible pour 2015.
  • Axa maintient son objectif de dégager un cash-flow opérationnel disponible cumulé de 24 Md€ sur cinq ans.
  • Allianz reste peu prolixe sur le sujet dans l'attente de précisions sur les effets de Solvabilité 2 et des futures exigences appliquées aux groupes réputés systémiques, mais a fait de la gestion du capital une priorité stratégique pour 2014.
  • Axa et Generali communiquent désormais sur le remittance ratio, c'est-à-dire la proportion des cash-flows opérationnels des filiales qui remontent à la maison mère. Les deux groupes ciblent un ratio de 75%, déjà atteint par Axa, qui a abandonné son objectif de 80%.
  • Avec un taux de distribution de 36%, Generali reste moins généreux que ses concurrents (40%) envers ses actionnaires, malgré un doublement du dividende au titre de 2013. Le groupe italien promet le retour à une « politique de dividendes normalisée ».
  • Axa maintient son objectif de taux de distribution compris entre 40% et 50% du résultat courant. - Allianz a décidé d'instaurer une politique de « dividende progressif », à l'anglaise.

7. Des valorisations boursières qui restent à la traîne

  • Aucun des trois majors européennes n'a retrouvé son niveau de valorisation d'avant-crise. Le rebond constaté depuis la fin 2012, lié à une réduction des primes de risque, sert principalement à Axa, suivi d'Allianz.
  • C'est Generali qui profite des multiples boursiers les plus élevés, ce qui peut s'expliquer par des anticipations de résultat supérieures pour 2014 et 2015 (comprises entre + 9% et + 12%, contre + 6% pour Axa et 0% à + 2% pour Allianz), liées à la matérialisation du plan de restructuration engagé au cours de l'été 2012.
  • Allianz et Axa sont jugés plutôt sous-valorisés, mais les investisseurs tendent à douter du potentiel de croissance des résultats du premier, là où le second dispose encore, dans le cadre de son plan Ambition 2015, de leviers opérationnels et financiers.

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Commentaires

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