Groupama sous la menace des agences de notation

Le couperet n’est finalement pas tombé. A l’heure où nous écrivons, Standard and Poor’s (S&P) n’a toujours pas abaissé la note de solidité financière de Groupama, comme l’agence de notation l’a déjà fait en juin dernier. Le 5 octobre, S&P a en effet annoncé étudier le dossier et vouloir respecter le délai de 12 heures imposé par les autorités de Bruxelles, entre le moment où l’émetteur est prévenu de son changement de notation et son annonce officielle.

Une déclaration qui suivait, de quelques heures, celle de sa concurrente Fitch Ratings qui, elle, a dégradé, de « BBB » à « BB+ » (soit en catégorie dite « spéculative »), la note de Groupama SA, l'entité regroupant les activités de l’assureur vert en dehors des caisses régionales, mais aussi de ses filiales, Groupama Gan Vie (GGVie), Gan Assurances et Gan Eurocourtage.

Option risquée

L’objet du courroux de Fitch et S&P : le non-paiement par Groupama SA du coupon 2012, d’un montant de 63 M€, d'un de ses emprunts obligataires. Plus précisément, il s’agit d’un instrument financier « hybride » (mixant les caractéristiques d’une action et d’une obligation), appelé titres super-subordonnés (TSS) qui porte sur une créance de 1 Md€.

Or, si ce type de dette, dont le statut juridique est celui de l’obligation d’entreprise, offre un bon rendement (6,298% par an dans le cas de Groupama) pour les créanciers – des investisseurs institutionnels (dont des assureurs) et des « hedge funds », ces derniers prennent le risque, en contrepartie, de ne pas être remboursés.

Les TSS, apparus en 2007 et qui se développent depuis sur les marchés anglo-saxons, comportent une option dans laquelle l’émetteur se donne la possibilité de ne pas payer les intérêts, à la manière d’une entreprise qui décide, une année, de ne pas verser de dividende à ses actionnaires.

Un « non sujet »

A en croire la direction de Groupama, c’est exactement la situation dans laquelle se trouve le groupe mutualiste. « Cette décision n'est pas liée à un problème de liquidité mais plutôt à un problème de principe », a assuré Thierry Martel, le directeur général de Groupama, à l’AFP. « Après avoir demandé des efforts à nos partenaires mutualistes et aux salariés du groupe, il nous paraissait assez légitime de mettre à contribution nos partenaires financiers », a-t-il ajouté. « Ce non versement est un non sujet compte tenu de tout ce que nous avons réalisé ces derniers mois », renchérit-on au siège du groupe, rue d’Arstorg.

Alors, pourquoi une telle sanction des agences de notation ? Même si Groupama est dans son droit, le non-paiement du coupon ne constitue pas un bon signal donné au marché. « Hormis Dexia mais qui est un bancassureur, Groupama est le premier assureur de l'histoire à exercer une telle option », souligne Marc-Philippe Julliard, directeur senior chez Fitch.

L'agence estime d’ailleurs que le groupe va rencontrer davantage de difficulté pour se financer. « Le non versement du coupon a été une option plusieurs fois évoquée en conseil d’administration. Jusqu’ici, elle n’a pas été prise justement parce qu’elle pouvait provoquer la méfiance des investisseurs », raconte un bon connaisseur de l’assureur vert.

« Il est vrai que cette option est peu utilisée et qu'elle peut crisper les investisseurs institutionnels, reconnait-on chez Groupama. Mais de toute façon, le "rating" (la note attribuée à l'entreprise par les agences de notation, NDLR) du groupe est mauvais depuis des mois. »

Logique court termiste

D’où une thèse qui a circulé ce week-end selon laquelle Thierry Martel savait pertinemment qu’en ne payant pas le coupon, il pouvait exposer son groupe à une sanction des agences de notation. En clair : le court terme a été privilégié au long terme, l’objectif étant de restaurer au plus vite la marge de solvabilité qui, comme le directeur général de Groupama l’a promis, devrait atteindre 120% à la fin de l’année.

Désendetté, l’assureur mutualiste aurait moins besoin de faire appel au marché. Du coup, sa note lui importerait peu d’autant que sa filiale de courtage Gan Eurocourtage, dont le rating se doit d’être élevé pour remporter des appels d’offres, a été cédée à Allianz. Enfin, « Groupama peut toujours se tourner vers des investisseurs des pays émergents, notamment chinois, qui ne prennent pas en considération les critères occidentaux que constituent, pour eux, les notes des agences », explique un expert du financement.

Jean-Philippe Dubosc, avec Catherine Dufrêne