FPE : attention, embouteillage en vue !

FPE : attention, embouteillage en vue !
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Les mutuelles du code de la Mutualité et les institutions de prévoyance ont désormais le droit, elles aussi, d’investir dans des fonds de prêts à l’économie. Une nouvelle classe d’actifs dont l’attractivité reste à confirmer.

Désormais, les mutuelles du code de la Mutualité et les institutions de prévoyance ont le droit, elles aussi, d’investir dans des prêts, non pas en direct mais via les fameux fonds de prêts à l’économie (FPE) créés par le décret fondateur du 2 août 2013. Le décret d’extension du 17 décembre 2014 (paru au JO le 19) étant d’application immédiate, mutuelles et IP vont pouvoir se lancer assez vite, si ce n’est déjà fait. Certaines avaient en effet anticipé la sortie du décret – il faut dire que sa parution a traîné – et déjà commen­cé à travailler avec des gestionnaires d’actifs sur le sujet, comme Radiance par exemple (lire le témoignage ci-contre). Elles sont, comme tous les autres acteurs, confrontées aux mêmes enjeux en matière d’allocation d’actifs, à commencer par la néces­sité de « trouver des sources de revenus pour ralentir la vitesse de dilution du rendement », résu­me Matthieu Lamy, responsable de la gestion financière chez Agéas France.

Outre qu’il confère désormais aux trois familles de l’assurance la possibilité d’investir dans l’économie réelle, ce deuxième décret était également très atten­du en ce qu’il élargit de façon assez substantielle les classes d’actifs éligibles aux FPE et déver­rouille certaines des contraintes du premier décret. Sont ainsi désormais éligibles les holdings, et par conséquent la dette de LBO (acquisition à effet de levier), les véhicules de financement de projets d’infrastructure, ou enco­re les organismes de placement immobilier non coté (OPCI). Autre nouveauté : les couvertures de change sont désor­mais permises. « Maintenant que les FPE pourront couvrir leur exposition au risque de change, ils vont réellement pouvoir investir en Europe hors zone euro, aussi bien que dans toutes autres devises non européennes », explique Frédérick Lacroix, avocat associé chez Clifford Chance.

Peu de bons dossiers

Une extension géographique bienvenue, car à en croire ceux qui ont déjà commencé à vouloir se diversifier dans les prêts, il y a plutôt embouteillage sur les bons dossiers. Un son de cloche largement confirmé lors de la conférence « Allocation d’actifs sous Solvabilité 2» organisée par L’Argus, le 27 novembre dernier. « L’inflation du nombre d’opérateurs ne s’accompagne malheureusement pas d’une inflation du nombre de sous-jacents », déplore ainsi Vincent Malandain, directeur financier de Thélem Assurances.

D’où une montée en charge moins rapide que prévue. « Ce marché est cerné, beaucoup d’acteurs veulent y aller. Il y a beaucoup d’offres, mais la mise au travail des sommes engagées est plus lente que prévue, et ce pour de bonnes raisons, car cela signifie que les sociétés de gestion construisent leur dispositif », confirme pour sa part Olivier Héreil, directeur des gestions d’actifs chez BNP Paribas Cardif.

La limite des 5 % posée par le premier décret – soit 90 Md€ d’investissement cumulé à l’échelle du marché – est donc loin d’être saturée. à fin 2014, 6 à 8 Md€ auraient été déployés sur cette nouvelle classe d’actifs, uniquement par des assureurs et mutuelles relevant du code des assurances. Un ordre de grandeur bien loin de la cible, mais qui prouve déjà « un véritable appétit » de la part des assureurs, nuance le Trésor.

Pression sur les rendements

Il reste que l’extension aux mutuelles 45 et aux IP n’est pas jugée par tous comme une bonne nouvelle. L’afflux de cash sur cette jeune classe d’actifs risque en effet d’accentuer la pression à la baisse déjà constatée sur les rende­ments. Sur le papier, les FPE visent 4 % à 6 % de rendement, un niveau très correct par les temps qui courent. « Un tel objectif restera cependant à vérifier sur la durée de vie des fonds en fonction de la performance réelle des portefeuilles de prêts, car les FPE créés depuis l’année 2013 (comme les fonds Novo par exemple) n’ont pas encore achevé leur période d’investissement », prévient Frédérick Lacroix, de Clifford Chance. Or, en attendant, la contraction des spreads (1) semble se confirmer (on évoque une perte d’au moins 100 points de base sur ce type d’investissement en deux ans). Certains jugent même que la prime d’illiqui­dité requise sur ce type d’investissement tend à disparaître, du moins en France. Or, « sous 3,5 %, le rendement n’est plus acceptable pour ce type d’actifs », prévient Matthieu Lamy, d’Agéas France.

L’engouement pour les ETI pourrait à cet égard ne pas faire long feu. « De fait, ce ne sont pas les prêts aux grandes entreprises ou aux ETI, mais bien plutôt les prêts aux PME et dans le domaine des infrastructures qui constituent, actuellement, le principal gisement d’opportunités, prévient Frédérick Lacroix. Or, les coûts d’analyse et de suivi du risque de crédit sur les PME sont plus élevés en raison de l’absence d’information, d’analyse ou de notation financière à caractère public. »

Le rendement ne fait donc pas tout. « Sur ce type d’investissement, les termes et conditions (covenants) sont presque aussi importants que la rémunération », témoigne Thomas Guyot, directeur financier de Suravenir. Et Matthieu Lamy d’abonder : « nous parions sur le fait que les spreads, qui se sont effectivement bien contractés, vont toucher un plancher et que les ajustements se feront à l’avenir sur les covenants ».

Choix des partenaires

Dans ce contexte, ceux qui ont commencé à goûter aux FPE attes­tent que l’une des clefs réside dans la sélection des sociétés de gestion partenaires avec qui travailler. Qualité du sourcing (2), capacité à investir rapidement les fonds levés, compétences en analyse crédit, et bien sûr, dialogue avec l’équipe de gestionnaires sont autant de critè­res évoqués, côté assureurs, pour justifier leur choix face à une offre devenue surabondante. Bonne nouvelle, cependant, avec le décret d’extension, assureurs, mutuelles et IP pourraient gagner en pouvoir de négociation. « Le fait que les FPE soient un thème d’investissement à la mode n’est pas pour nous déplaire : cela devrait tirer les frais vers le bas, à un moment où la compression des spreads nous impose une grande vigilance sur leur niveau», espère Matthieu Lamy, d’Agéas France.

Géraldine Vial

(1) écart de rendement par rapport au taux sans risque.(2) Origination, prospection des dossiers.

Deux textes fondateurs

  • Le décret du 2 août 2013 a réformé le code des assurances pour permettre aux assureurs d’investir dans des prêts finançant l’économie réelle, soit directement (sous réserve d’une approbation préalable par l’ACPR), soit via les fonds de prêt à l’économie (FPE).L’investissement des assureurs est plafonné à 5 % de leur encours, soit une enveloppe globale d’investissement de 90 Md€ au niveau du marché français.
  • Le décret du 17 décembre 2014 étend aux organismes relevant du code de la Sécurité Sociale et du code de la Mutualité les dispositions du décret du 2 août 2013. Les mutuelles de santé et les institutions de prévoyance ne peuvent pas consentir de prêt en direct, et doivent nécessairement passer par un FPE.Il élargit également pour les trois codes le champ des créances admissibles à l’actif des FPE notamment aux créances sur les états membres de l’UE, aux holdings, aux OPCI et aux entités ad hoc (SPV) de financement d’infrastructures et d’actifs, et il autorise les couvertures de change.

« La qualité du sourcing est déterminante » Vincent directeur financier Thélem Assurances

« Nous sommes tous à la recherche de rendement ! Nous avons décidé, au titre de la politique financière pour 2014, d’allouer une enveloppe globale de 8 M€ pour les fonds de prêts, les placements privés et les infrastructures, à rapporter à nos 700 M€ d’actifs. Nous avons beaucoup prospecté le marché pour nous positionner sur les fonds de dettes, car l’inflation du nombre d’opérateurs ne s’accompagne malheureusement pas d’une inflation du nombre de sous-jacents. La qualité du sourcing des dossiers est donc déterminante. Nous sommes sur plusieurs fonds, que nous avons choisis en fonction du track record de l’équipe, de leurs compétences en analyse crédit, et de leur capacité à investir rapidement les fonds levés. Le timing est crucial, car en élargissant le marché, le deuxième décret risque d’accentuer la contraction des spreads déjà observée sur cette jeune classe d’actifs. L’afflux de cash disponible de la part des assureurs pour financer les ETI est source de risque. Aujourd’hui, avec des rendements inférieurs à 4 %, la prime d’illiquidité a presque disparu. Nous avons donc renforcé de façon opportuniste notre exposition fin 2014. »

« Chercher la prime d’illiquidité à l’étranger », Matthieu Lamy responsable de la gestion financière chez Agéas France

« L’un des enjeux est d’aller chercher la prime d’illiquidité à l’étranger, car elle existe de moins en moins en France, où les initiatives de place ont contribué à l’émergence d’une petite bulle sur les ETI. Dans notre récent appel d’offres, qui nous a permis de sélectionner quatre fonds, nous avons donc apprécié qu’une part de l’allocation soit ciblée à l’étranger. Nous avons aussi été très attentifs au règlement intérieur du fonds, c’est-à-dire aux contraintes qu’il s’impose et à la flexibilité dont il dispose. Enfin, le timing d’investissement est clef dans la période actuelle de contraction des spreads. L’offre de SP Gestion nous a semblé intéressante pour ces trois raisons, ainsi que pour leur raisonnement sur le risque global du fonds, exprimé en termes d’expected loss (perte attendue). à cela s’ajoute évidemment un jugement sur l’équipe. Dans tous les cas, nous avons jugé nécessaire d’investir plusieurs tickets dans plusieurs fonds, de façon à limiter le risque de sourcing, et à dispatcher nos investissements sur différentes catégories de dettes privées. »

« Une prise de risque gérable », Stéphane Lebret directeur général Radiance Groupe Humanis

« Nous avons d’abord été séduits par la finalité du produit, qui est cohérente avec notre histoire de mutuelle interprofessionnelle depuis 70 ans ! Nous avons vu dans le FPE une façon de redistribuer une partie de l’argent accumulé dans le cadre de nos réserves. La Commission des finances de la mutuelle a donc donné son accord de principe pour libérer 1 M€ sur nos 56 M€ d’actifs, avant même que le décret d’extension aux mutuelles et aux IP soit publié. Comme nous disposons d’une marge de solvabilité confortable (487 %), nous avons estimé que la prise de risque était gérable. Nous y voyons le moyen de disposer d’une rémunération supérieure à celle du marché, sans les risques des marchés actions. Nous visons un rendement de 4 % à 5 %, mais nous avons bien conscience que ces taux ne sont pas garantis. Pour ce qui est du choix du fonds, il a été dicté par la confiance. Nous avons en effet confié, depuis 4 ans, un mandat de gestion à Fédéral Finance, qui fait partie du groupe Arkea, tout comme Schelcher Prince, que nous connaissions car ils gèrent une partie de nos actifs (convertibles et crédits). C’est la première fois que nous nous lançons dans le financement d’entreprises sous forme de prêts. Nous ne l’aurions pas fait si nous n’avions pas été en toute confiance. »

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