[DOSSIER] Les investisseurs institutionnels 1/4

La diversification à la rescousse du rendement

La diversification à la rescousse du rendement
JÉRÔME GRIVET, DIRECTEUR GÉNÉRAL DE CRÉDIT AGRICOLE ASSURANCES © DR

Diversifier ses allocations d'actifs, même dans des produits de niche, pour aller chercher du rendement : les sociétés de gestion d'actifs adoptent des stratégies tout en finesse afin de résoudre l'équation rémunération/sécurité.

Décidément interminable, la dégringolade du rendement des actifs de taux laisse comme un goût amer chez les gestionnaires d'actifs. « 2012 s'inscrit dans la continuité de la baisse des rendements qui dure depuis trente ans, souligne Franck Dixmier, directeur général France d'Allianz Global Investors. Toute une génération de gestionnaires d'actifs n'a pas eu d'autre expérience que cette baisse ».

En cause, le contexte de « répression financière » caractérisée par « des injections massives de liquidités de la part des banques centrales », explique-t-il. Et la situation est bien partie pour durer encore deux ou trois ans, avec un taux de la Banque centrale européenne (BCE) qui devrait rester rivé autour des 0,75%. Sylvain Favre Gilly, directeur de la clientèle institutionnelle chez BlackRock, résume ainsi la situation : « Les assureurs sont pris entre différentes contraintes : le coût en capital de leur allocation d'actifs ; les rendements de leurs placements, qui sont de moins en moins élevés sur l'obligataire souverain ; et la sécurité de leurs placements. » Cependant, on voit « un redéploiement graduel vers des actifs au couple rendement risque plus élevé », assure-t-il.

Classe d'actifs : Les nouvelles pistes en 2013
 

 

  • Placements privés obligataires : en France, il s'agit d'un nouveau marché d'entreprises de taille intermédiaire qui empruntent auprès d'un petit nombre d'investisseurs.
  • Dettes d'infrastructures : ce marché est encore peu répandu à maturité longue.
  • Dettes des pays émergents : elle peut offrir de bons rendements en monnaie locale.
  • Dettes périphériques : le retour se fait sur la pointe des pieds, et les élections en Italie sèment le trouble.

Si la menace d'éclatement de la zone euro, contraignant les investisseurs institutionnels à la prudence en 2011 et en 2012, s'éloigne avec les premiers pas d'une union bancaire européenne, le nouveau défi pour les assureurs est de taille : trouver des sources de rendement. « Cette année se pose le problème de la performance et du rendement. Or, si l'on veut obtenir des rendements, il faut aller vers des actifs risqués », avance Charles Bouffier, directeur général délégué de la société de gestion d'actifs Egamo, tout en ajoutant que « l'aversion au risque des clients peut être importante »

Faire preuve de l'imagination

« La recherche du rendement nécessite aujourd'hui d'avoir de l'imagination », estime Franck Dixmier. Produits un temps délaissés ou véritables innovations, les gestionnaires d'actifs passent donc en revue toutes les classes d'actifs pour résoudre l'équation complexe de la rémunération et de la sécurité, quitte à aller chercher du rendement « à la pince à épiler », pour reprendre l'expression de Frédéric Lavenir, directeur général de CNP assurances lors de la présentation des résultats de son groupe.

Une avalanche de réglementations


Les sociétés de gestion d'actifs de l'assurance subissent une double peine : la réglementation sur la gestion d'actifs, et celle propre aux secteurs de leurs maisons mères :

  • FATCA (Foreing Account Compliance Tax) : loi américaine visant à lutter contre l'évasion fiscale des contribuables américains (dès janvier 2013, lire également pages 40-41) ;
  • AIFMD : directive pour réguler la gestion alternative (juillet 2013) ;
  • UCITS V : révision de la directive les gérants d'OPCVM (2014, pour une transposition en 2015) ;
  • Solvabilité 2 : report de la date d'application en 2015 au plus tôt ;
  • MIF 2 : révision de la directive sur marchés d'instruments financiers (application prévue pour 2015) ;
  • Emir : règlement européen sur le traitement des dérivés (voté à l'été 2012, en attente de standards techniques). Selon Ernst et Young, la Fatca aura peu d'impact sur le mode de détention et l'allocation d'actifs, à la différence d'AIFM, d'UCITS et de Solvabilité 2 sur le mode de détention. Enfin, Solva 2 et Emir auront une forte incidence sur les classes d'actifs.

Alors, toutes les pistes sont bonnes à explorer, à commencer par la dette périphérique d'Europe du Sud. « Il est temps de s'y intéresser de nouveau, car le risque d'explosion de la zone euro nous semble écarté. Mais il faut rester très sélectif », tempère Franck Dixmier. Sylvain Favre Gilly fait preuve de la même retenue : ce redéploiement vers la dette périphérique constitue « un mouvement de va-et-vient et qui va continuer avec l'incertitude autour de la résolution de la crise de la zone euro ».

Pourquoi ne pas aller plus loin et s'intéresser à la dette des pays émergents ? « La dette émergente en monnaie locale présente un réel intérêt : le rendement y est plus élevé que dans la zone euro, les profils de risque sont devenus acceptables et offrent une bonne qualité de crédit », affirme Franck Dixmier. Mais « ce n'est peut-être pas le bon timing », souligne de son côté le directeur général délégué d'Egamo.

Le crédit peut également constituer un autre domaine à privilégier. « De nombreux investisseurs institutionnels s'intéressent au haut rendement. Sur ce marché, le principal risque est le risque de défaut, qu'il convient d'appréhender au cas par cas », selon Franck Dixmier.

L'émergence de nouvelles classes d'actifs

Aujourd'hui, de nouvelles classes d'actifs émergent, à l'instar des dettes d'infrastructures qui financent, comme leur nom l'indique, les infrastructures de services publics ou de partenariats entre les secteurs publics et privés (tels les hôpitaux, les autoroutes ou encore les gazoducs). Il s'agit d'« une source intéressante de diversification, complémentaire d'autres investissements ; les besoins sont importants dans ce secteur et les maturités longues », commente Franck Dixmier. Mais le marché présente le double inconvénient d'être nouveau et peu étendu. « Nos clients mutualistes n'ont pas l'habitude de ce genre d'actifs et ne sont pas encore passés à l'acte », confie Charles Bouffier.

"Les infrastructures sont une source intéressante de diversification ; les besoins sont importants dans ce secteur et les maturités longues."

Franck Dixmier, directeur général France d'Allianz Global Investors

La dette privée s'avère également de plus en plus prisée : le désengagement des établissements bancaires a créé un marché. « Jusqu'à présent, les investisseurs institutionnels n'intervenaient pas sur ce secteur », à en croire Sylvain Favre Gilly. Pour le directeur général délégué d'Egamo, « les placements privés d'émetteurs de taille modeste sont un sujet que nous regardons, mais le risque crédit est plus direct ».

Enfin, le marché actions de la zone euro semble connaître un regain d'intérêt. « Il nous semble intéressant de repondérer les actions dans le portefeuille pour leurs plus-values latentes, considère Charles Bouffier. Ce n'est pas le même risque, mais cela revient sur le devant de la scène. Depuis quelque temps, nos clients ont une écoute plus attentive sur cette classe d'actifs. »

Des contraintes réglementaires

De même, les obligations convertibles constituent une piste supplémentaire. « Si les investisseurs institutionnels sont, pour des raisons réglementaires, limi-tés dans leurs investissements en actions, ils peuvent s'orienter vers les convertibles, qui offrent en outre la sécurité du parachute obligataire », recommande Franck Dixmier.

Jérôme Grivet, Directeur Général de Crédit Agricole Assurances « Nous avons ouvert le marché des placements privés en France »


 

  • Quelle est votre politique de gestion d'actifs ?
    Nous sommes un groupe d'assurances et nous nous concentrons sur la conception et la distribution de nos produits. S'agissant de la gestion de nos actifs, nous définissons l'allocation cible et confions des mandats de gestion à notre partenaire Amundi. Depuis la crise de l'euro, nous assistons à une renationalisation des bassins d'épargne. Nous concentrons donc nos placements français en France, nos placements italiens en Italie, etc. C'est le principe de congruence mis en place depuis 2011. L'année 2013 s'inscrit dans la continuité de ce mouvement, sans coup de volant brutal. Nous ne sommes pas un gestionnaire opportuniste.
  • À quels changements avez-vous procédé en termes d'allocation d'actifs ?
    Traditionnellement, les assureurs investissent dans les actifs de taux, mouvement renforcé avec Solvabilité 2 : les obligations sont passées de 80% à 85% du total. Nous nous sommes désensibilisés de la dette souveraine ou de sociétés financières pour investir dans les obligations de très grandes entreprises. Mais aussi, et c'est nouveau, nous avons étendu le champ à des entreprises qui, ayant moins accès aux marchés, émettent des obligations sous forme de placement privé. Nous avons, avec les caisses régionales et CA CIB, ouvert ce marché inédit en France, avec Bonduelle comme première opération. En 2012, nous y avons contribué à hauteur de 50% en investissant plus de 1,5 MdE. Nous nous sommes intéressés aux collectivités locales, délaissées par Dexia, catégorie que nous n'avions pas approchée jusqu'à présent.

Le tour d'horizon est plutôt rapide. Les autres pistes de rendement comme l'immobilier s'avèrent moins explorées par les sociétés de gestion d'actifs que par les assureurs en direct, sauf avec des produits dédiés. « Dans nos actifs de taux, nous détenons environ 10% de titrisations de crédits hypothécaires émis par les banques », confie Jérôme Grivet, directeur général de Crédit agricole assurances. Pourtant, « c'est à la limite de nos compétences, car le risque porte sur l'immobilier », commente le directeur général délégué d'Egamo.

À ces questions de rendements viennent se greffer les contraintes réglementaires de Solvabilité 2, notamment en coût en capital. Les gagnants ? Les créances liquides (obligations souveraines et privées) et moins liquides (financement immobilier, d'infrastructures ou d'entreprises), « ainsi que les dérivés permettant aux sociétés d'assurances de couvrir et de piloter leurs risques financiers, selon Hermin Hologan, associé, et Arthur Chabrol, directeur chez Ernst et Young. Les autres classes, telles la gestion alternative ou la détention d'actifs sous forme de fonds de fonds, sont pénalisées par une mobilisation accrue, de fonds propres et des besoins de reporting plus lourds ».

La marge de manoeuvre des assureurs réside non seulement dans l'arbitrage des classes d'actifs, mais aussi dans la baisse des coûts de gestion en externalisant. « Aux États-Unis, beaucoup d'assureurs ont renoncé à avoir une équipe de gestion en propre. En Suisse aussi, il y a beaucoup d'outsourcing sur la gestion d'actifs. Mais il y a un coût social », reconnaît Sylvain Favre Gilly. Il évoque une autre stratégie pour les assureurs vie : « Déporter le coût du risque en incitant les clients à aller vers les unités de compte plutôt que les fonds en euros : le risque, alors transféré vers le client final, est moins consommateur de capitaux propres » et le rendement, du moins en 2012, était au rendez-vous.

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