[DOSSIER] Cahier pratique : fusions-acquisitions 4/6

La valorisation des organismes d'assurances

Déterminer la valeur d'une entreprise est un préalable indispensable aux fusions-acquisitions. Il s'agit d'un exercice complexe et délicat, à forts enjeux, qui confronte la théorie financière à la réalité de ce qui constitue l'assureur.

Pour être la plus pertinente et objective possible, une évaluation d'entreprise doit se fonder sur une approche multicritère mixant différentes méthodes de valorisation. Les méthodes les plus communément admises sont de deux ordres.

Approche de marché basée sur des cas comparables

Elle consiste à déterminer la valeur d'une entreprise à partir de multiples de valorisations observés sur un marché. Pour cela, on utilise généralement deux sources. La première concerne le marché des transactions récentes portant sur des entreprises ayant des caractéristiques proches de celle à évaluer. La seconde concerne les sociétés comparables faisant l'objet d'une cotation sur un marché boursier. Le principe de valorisation consiste alors à déterminer sur quelle base de multiples induits des sociétés comparables ont été vendues et/ou des sociétés comparables cotées sont valorisées en Bourse.

Approche intrinsèque basée sur un business plan

Elle consiste à déterminer la valeur d'une entreprise à partir de son plan d'affaires tel que déterminé par le management. Pour cela, on se base sur la capacité de l'entreprise à générer des flux de trésorerie ou des dividendes dans le futur, qui sont actualisés à la date d'évaluation à un taux approprié.

L'approche de marché et assureurs

S'agissant des valorisations des compagnies d'assurances, les méthodes utilisées doivent être adaptées afin de tenir compte de leurs spécificités financières, comptables et réglementaires.

Échantillonnage

La première étape pour déterminer une valeur de marché d'une société consiste à établir un échantillon de compagnies comparables ayant fait l'objet d'une transaction ou faisant l'objet d'une cotation sur un marché boursier. Les critères clés de sélection à prendre en compte sont l'activité, la situation géographique, la taille, la profitabilité, l'actionnariat des sociétés.

S'agissant spécifiquement des sociétés qui ont fait l'objet d'une transaction, il convient de retenir des opérations récentes. En général, on se limite aux opérations réalisées au cours des deux à trois exercices précédant la date d'évaluation. S'agissant des sociétés comparables cotées, on cherchera à lisser les cours de Bourse sur une période généralement de trois mois afin de ne pas introduire de biais dans l'analyse avec des fluctuations erratiques et temporaires du marché.

Les multiples clés

Une fois l'échantillon des sociétés comparables déterminé, il convient de définir les multiples pertinents. Ceux-ci seront ensuite appliqués aux indicateurs de performance de la société à évaluer.

Pour le secteur de l'assurance, les catégories de multiples les plus pertinentes sont soit assises sur le compte de résultat de l'entreprise, soit sur son bilan ou sa valeur patrimoniale. Pour la catégorie des multiples assis sur le compte de résultat, le plus usité est le price to earnings ratio (PER, ou multiple de résultat net). Pour les multiples s'appuyant sur le bilan, les plus usités sont le price to book ratio (PBR, ou multiple de fonds propres) et le price to tangible book ratio (PTBR, ou multiple de fonds propres retraités des incorporels, dont les écarts d'acquisition, notamment). Dans cette dernière catégorie, on compte le price to embedded value (PEV, ou multiple de valeur intrinsèque) qui est plus spécifique au secteur de l'assurance vie, puisqu'il combine à la fois des éléments de bilan (les fonds propres retraités) et l'approche intrinsèque (valeur actualisée des flux de résultats nets disponibles).

Traditionnellement, lors de la valorisation d'une compagnie industrielle, on détermine tout d'abord une valeur globale, qui inclut donc sa dette financière, puis la valeur de ses capitaux propres - ou valeur des titres -, en déduisant son endettement financier. S'agissant des compagnies d'assurances, qui bénéficient d'un cycle de production inversé et pour lesquelles la dette « traditionnelle » de financement est donc marginale, on détermine directement une valeur des capitaux propres. En conséquence, et à la différence du secteur industriel, les multiples d'Ebitda ou d'Ebit ne sont pas considérés comme pertinents.

Approche intrinsèque et assureurs

La méthode retenue pour valoriser les sociétés dans le domaine des services financiers, en particulier les compagnies d'assurances, est le Discounted Dividend Model (DDM), qui consiste à actualiser les flux de dividendes disponibles au coût des fonds propres, ce taux reflétant à la fois le risque relatif à ces dividendes et l'impact du facteur temps sur la valeur des dividendes disponibles. Cette méthode permet de tenir compte de la structure financière particulière d'une compagnie d'assurances. En effet, la dette d'une compagnie d'assurances étant considérée comme « opérationnelle », les frais et produits financiers afférents à cette dernière doivent être inclus dans les flux actualisés. Elle tient compte également des contraintes réglementaires, notamment en termes de marge de solvabilité, de la compagnie d'assurances à évaluer.

Compte tenu du caractère de long terme de ses contrats, le secteur de l'assurance vie utilise cette approche de manière spécifique, avec la particularité d'évaluer séparément le portefeuille existant (back-book, qui a une durée résiduelle, même sans souscription nouvelle, de l'ordre de huit à dix ans) et les affaires nouvelles. Pour ce qui est du portefeuille existant, on en calcule une valeur, appelée value of in-force (VIF) dans un scénario de gestion « à extinction », sans autres primes que celles prévues dans les contrats existants à la date d'évaluation. En y rajoutant la valeur des fonds propres retraités des incorporels (tangible book value), on obtient la valeur intrinsèque du portefeuille existant, communément appelée embedded value (EV). Pour ce qui est des affaires nouvelles, on calcule la valeur d'une année de production, de la souscription à l'extinction des contrats. On agrège enfin les valeurs pour toutes les années de production future avec l'embedded value pour obtenir l'appraisal value. Cette dernière correspond à la valeur intrinsèque totale des capitaux propres de la compagnie d'assurance vie.

Étant donné que les flux actualisés sont ceux disponibles pour les actionnaires, on utilise le coût du capital comme taux d'actualisation. C'est différent de ce qui est pratiqué pour les compagnies industrielles, pour lesquelles on utilise le coût moyen pondéré du capital (WACC), dans la mesure où les flux à actualiser sont disponibles non seulement pour les actionnaires, mais aussi les créanciers. Le coût du capital reflète le taux de rendement attendu par un actionnaire. Il correspond au taux sans risque, majoré d'une prime de marché matérialisant le risque relatif au segment d'activité concerné (notamment reflété par le facteur d'ajustement bêta).

Réconcilier valeur et prix

Une valorisation reste un exercice théorique et technique. Sa difficulté réside dans le fait qu'il convient d'adapter des méthodes théoriques aux caractéristiques de la société à évaluer. À cet égard, toute évaluation devrait idéalement faire l'objet de travaux de type due diligence consistant à procéder à un diagnostic de la société à valoriser. L'un des points d'attention importants concerne la pertinence du business plan (notamment le caractère réaliste des hypothèses sous-jacentes) et sa durée (à la fin de la période de projection, il conviendra de déterminer une année normative qui servira de base au calcul de la valeur à perpétuité, dite valeur terminale). Par ailleurs, la valeur intrinsèque est généralement très sensible au coût du capital. Il convient donc de mettre en perspective le calcul arithmétique avec des références de marché, comme des notes d'analystes financiers.

En étape ultime, il convient de comparer les valeurs obtenues par les deux approches - de marché et intrinsèque - et d'analyser les sources éventuelles de divergence : multiples non pertinents dans un contexte de marché atypique, voire irrationnel, comme on a pu le connaître au début de la crise financière, business plan bâti sur des hypothèses non corrélées avec celles communément observées sur le marché, coût du capital reflétant des attentes particulières des actionnaires en matière de retour sur investissement, etc. Le travail de rapprochement entre les valeurs obtenues dans ces deux approches requiert très souvent une bonne dose d'appréciation issue de l'expérience : le jugement et l'expertise permettent alors de déterminer quelle est la meilleure fourchette de valorisation.

Il est également important de souligner l'importance du cadre dans lequel est réalisée la valorisation. En effet, dans le cas d'une transaction, l'acquéreur sera prêt à valoriser des éléments additionnels (synergies, atteinte d'une taille critique, bénéfices de diversification...) peuvant se révéler déterminants pour la détermination du prix et la réconciliation avec la valeur issue de cette approche multicritères. A contrario, dans le cadre d'un test de dépréciation ou d'une valorisation fiscale, il existe un cadre très précis concernant les éléments pouvant être intégrés ou non dans cette valorisation. À titre d'exemple, les plans de restructuration doivent satisfaire de nombreuses contraintes pour être éligibles dans la valorisation.

In fine, le prix agréé pour une compagnie d'assurances dans le cas d'une transaction reste le reflet d'un accord conclu entre un acheteur et le vendeur, dans un contexte où peuvent également interférer des facteurs exogènes comme les conditions de marché, la rareté des cibles, l'intensité concurrentielle, ou des pressions de tout ordre. L'approche multicritère reste donc un exercice théorique indispensable, qu'il conviendra de confronter avec la réalité du dossier. En ces périodes de turbulences économiques et financières, des écarts significatifs entre valeurs théoriques et prix effectivement constatés ne sont pas rares !

Pourquoi mener une fusion-acquisition ?

Le marché français de l'assurance est très mature, et les parts de marché des acteurs sont assez stables, tant en vie qu'en IARD.

La dernière opération d'importance sur le marché domestique concerne l'acquisition de l'activité de Gan Eurocourtage par le groupe Allianz en 2012. Depuis, le marché a surtout été animé par les acteurs de l'économie sociale (mutuelles et institutions de prévoyance), qui se sont lancés dans des grands mouvements de rapprochement (lire l'encadré ci-dessous).

Solvabilité 2

Ces opérations sont bien souvent dictées par des considérations « business » telles que la recherche de taille critique, l'élargissement de l'offre produit, et des considérations réglementaires telles que l'introduction de nouvelles normes (Solvabilité 2, qui sera mise en place à partir du 1er janvier 2016), lesquelles, dans la plupart des cas, vont conduire les acteurs à renforcer leurs fonds propres. Au niveau des compagnies d'assurances à structure capitalistique, des opérations de transfert de portefeuille ont pu être observées. Elles sont souvent dictées par des rationalisations et/ou des arbitrages d'activités ou d'optimisation de capital réglementaire dans le cadre de Solvabilité 2.

Phénomène récent en France, ces dernières années ont vu émerger des acquisitions de compagnies d'assurances non-vie spécialisées dans des risques de niches par des sociétés ou des fonds d'investissement (par exemple : le LBO secondaire d'Albingia par Chevrillon et l'IDI, le LBO secondaire de Opteven - ex-RAC France - par Capzanine, la prise de participation de MBO Partenaires au capital de CFDP, etc.).

Relais de croissance

Au niveau international, les compagnies d'assurances traditionnelle restent actives. Les compagnies françaises, mais aussi les grands groupes internationaux, sont à la recherche de relais de croissance et à l'affût d'opportunités à l'étranger (Afrique, Asie du Sud-Est, comme la Chine, ou encore Brésil). Au cas par cas, certaines d'entre elles procèdent à des cessions dans des pays dans lesquels elles n'ont pas atteint la taille critique.

Réorganisation de portefeuilles

De nombreux acteurs, notamment en assurance vie, étudient des options pour certains de leurs portefeuilles peu rentables parce qu'offrant aux assurés des garanties coûteuses, ou encore fortement consommateurs de fonds propres. À part des actions commerciales ou opérationnelles ciblées, les possibilités s'offrant à eux incluent aussi la mise en place d'une réassurance spécifique ou la fermeture du portefeuille aux nouvelles souscriptions (mise en run-off). Ces réflexions stratégiques débouchent de plus en plus sur des arbitrages se traduisant par la cession pure et simple de ces portefeuilles en run-off, pour lesquels il y a d'ailleurs un appétit grandissant de la part des acheteurs potentiels. Il s'agit d'un domaine dans lequel les approches de calcul détaillées ci-dessus s'appliquent bien, notamment l'approche intrinsèque, et permettent de réconcilier les attentes des acheteurs et celles des vendeurs.

Transposition aux transferts intragroupes

Enfin, on assiste, de la part d'acteurs internationaux, à des opérations de rationalisation d'organigrammes juridiques par lesquels une nouvelle structure « tête de pont » est créée dans un pays européen (exemples : l'Irlande pour Metlife et le Luxembourg pour Skandia) en vue d'y regrouper l'ensemble des activités paneuropéennes dans une logique de simplification opérationnelle. Ce type d'opérations nécessite de faire appel à des expertises multidisciplinaires : de valorisation, actuarielle, juridique, fiscale, de consulting opérationnel. Bien que devant être adaptées pour refléter ces aspects, les approches de valorisation que nous avons détaillées sont tout à fait pertinentes dans ce cadre de transferts intragroupes.

Les multiples les plus pertinents sont assis sur le compte de résultat, sur le bilan ou la valeur patrimoniale de l'assureur.

Le price to embedded value est plus spécifique à l'assurance vie, puisqu'il combine à la fois des éléments de bilan et l'approche intrinsèque.

Les auteurs

Antoine Grenier,
associé
François Beugin,
associé
Adrien d’Alincourt,
seniormanager

Les paritaires aiment les fusions

  • 2015 : AG2R-La Mondiale, qui a absorbé Isica et Premalliance, entame maintenant un rapprochement avec Réunica, qui pourrait être effectif début 2015.
  • 2012 : - Humanis se rapproche de Novalis Taitbout. - Klesia est issu de l'union de Mornay et D et O.
  • 2011 : Humanis se rapproche de Vauban et Aprionis.

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