[DOSSIER] Cahier pratique : fusions-acquisitions 1/6

Le paysage des acquisitions dans l'assurance

La crise économique a marqué le pas, les années 2014 et 2015 devraient à nouveau voir fleurir des projets d'acquisition d'envergure. Ce mouvement devrait se porter vers les investissements à l'étranger qui représentent une ouverture face à un marché domestique par trop limité.

En nombre comme en valeur totale de transactions, le marché des fusions-acquisitions dans le secteur de l'assurance est resté relativement atone en 2013 par rapport à 2012. Ce ralentissement relatif, consubstantiel d'économies en berne, a été entretenu par l'inflation réglementaire, dont le corollaire d'incertitude fait mauvais ménage avec la prise de risques induite par une opération d'acquisition. Les années 2014-2015 sont anticipées comme plus florissantes, à la faveur, notamment, d'une conjoncture mondiale en amélioration. Un certain nombre d'acteurs, comme les mutualistes, les courtiers indépendants, des fonds de private equity, disposent aujourd'hui de liquidités à cette fin. Les grands assureurs, jugeant leurs marchés domestiques restreints, pourraient eux-mêmes s'orienter vers des acquisitions dans les pays où émergent des classes moyennes qui soutiennent la croissance. C'est le cas en Amérique du Sud (par exemple au Brésil, au Chili ou au Pérou), en Turquie et dans le Sud-Est asiatique (Vietnam -lire encadré -, Myanmar), voire en Afrique.

Au-delà de ces éléments de contexte, conduire une acquisition répond aux invariants des rapprochements d'entreprises, même si une transaction dans le secteur de l'assurance a naturellement des caractéristiques propres, à raison principale de la supervision par un régulateur, comme BaFin (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) en Allemagne, la CIRC (China Insurance Regulatory Commission) en Chine continentale (lire encadré), le FSA (Financial Services Authority) au Royaume-Uni, l'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) en France, ou le nouveau Federal Insurance Office créé par la loi « Dodd-Frank » aux États-Unis.

Les mutualistes, les courtiers indépendants, des fonds de private equity disposent aujourd'hui de liquidités pour prendre l'initiative.

Phase préparatoire minutieuse

Toutes choses étant égales par ailleurs, l'acquisition d'une société d'assurances suit donc habituellement le chemin critique d'une opération d'acquisition usuelle. L'ensemble du processus d'une acquisition est aujourd'hui de plus en plus normé par la pratique. C'est particulièrement vrai dans l'assurance, où les acquisitions prétendent à une sophistication certaine et sont souvent encadrées par des conseils divers - banquiers d'affaires, avocats et auditeurs - qui en organisent le déroulé.

Cela commence généralement par l'expression d'un intérêt pour la transaction au vu d'un document d'information synthétique (information memorandum) et, parfois, l'indication d'une fourchette de prix, pour tester le sérieux des intentions des candidats acquéreurs et valider leurs capacités financières à conduire l'opération à bon terme. Sur la foi de ces engagements indicatifs, et le plus souvent en contrepartie d'engagements de confidentialité stricte, s'ouvre généralement une phase d'audit - due diligence dans le jargon empreint d'anglais des spécialistes (pour tous les termes techniques et/ou en anglais, se reporter à l'« Abécédaire », p. 62) - qui permet aux impétrants d'accéder à l'information rassemblée par le vendeur et d'apprécier les risques de la transaction envisagée. Depuis bien longtemps, cet exercice ne se fait plus sur place dans les locaux de la cible, mais à distance, par voie virtuelle, dans une data room électronique, qui permet d'identifier les documents consultés et recensés méticuleusement les questions posées.

En pratique, le champ d'un audit est plus ou moins étendu selon les cibles, pouvant aller de la simple vérification des comptes jusqu'à une revue de détail des risques environnementaux d'une société. En matière d'assurances, il sera au moins juridique et fiscal, et nécessairement comptable, actuariel et financier. On peut de moins en moins s'abstraire d'une vérification de l'outil informatique de la cible (hard et soft), surtout dans un domaine où les règles de Solvabilité 2 peuvent exiger des investissements informatiques considérables, comme, pour les mêmes raisons, d'une appréciation des procédures de contrôle des risques mises en place par la cible.

Au terme de la phase d'audit, les candidats acquéreurs dont l'intérêt se maintient ont généralement vocation à déposer une offre ferme d'acquisition avec une proposition de prix, définissant aussi les principales conditions et modalités de l'opération envisagée. Tous les scénarios sont ensuite possibles : sélection d'un seul pour une négociation exclusive plus ou moins longue, mise en concurrence de quelques mieux-disants pour optimiser le prix. Tout dépend de l'attractivité de la cible, de l'environnement concurrentiel du moment, plutôt pro-acheteur ou pro-vendeur.

En France, aucun engagement ferme de cession ne peut toutefois se signer avant que n'aient été informées et consultées les institutions représentatives du personnel (IRP) des parties en présence, au premier rang desquelles celles de la cible. Ne pas le faire ou bâcler cette étape serait constitutif d'un délit pénal d'entrave. Cela oblige donc la consultation de la représentation du personnel, voire du comité d'hygiène, de sécurité et des conditions de travail (CHSCT), dès lors qu'on peut considérer que la transaction affecte les conditions de travail des salariés. La jurisprudence retient d'ailleurs de façon assez large cette notion, en incluant même, dans certaines circonstances, le stress psychologique d'une transaction. Ce processus n'est pas nécessairement anodin en période de récession, si les restructurations de la cible peuvent affecter l'emploi. Les IRP peuvent d'ailleurs demander des expertises, exiger certaines informations complémentaires, au besoin avec le soutien de la justice agissant en référé.

Au terme de la consultation, heureusement encadrée dans le temps par un décret du 27 décembre 2013, un accord de cession peut donc être signé par le vendeur et l'acheteur. Son contenu varie évidemment d'une transaction à l'autre, mais il répond à un cadre presque standard dont les clauses principales sont celles du prix et de son ajustement éventuel et des garanties de passif. En matière d'assurance, le contrat peut néanmoins se sophistiquer de clauses particulières, par exemple des garanties spécifiques sur la licence d'exercice, sur le respect de certains engagements réglementaires, des engagements pour assurer le dénouement des financements et garanties éventuellement mis en place par l'ancien actionnaire, ou, plus généralement, pour désarrimer la cible du groupe auquel elle appartenait.

On ne peut plus s'abstraire d'une vérification de l'outil informatique de la cible, surtout avec les investissements induits par Solvabilité 2.

L'ère post-AIG

Mais aucune transaction ne pourra se finaliser (ie l'échange final de propriété des titres) avant que le ou les régulateurs compétents n'aient avalisé la transaction elle-même et vérifié que l'opération ne remet pas en cause les conditions auxquelles sont subordonnés la licence ou les agréments.

C'est vrai partout en Europe, et certainement dans la plupart des pays du monde. La différence tient peut-être au fait que les régulateurs de tel ou tel pays sont plus ou moins exigeants ou même intrusifs, allant parfois, comme en Chine continentale (lire ci-après), jusqu'à suggérer en amont d'une transaction qui serait le meilleur partenaire d'un assureur étranger. Au-delà de ces cas particuliers, cette étape réglementaire est devenue essentielle dans l'ère post-AIG, si elle ne l'était pas déjà avant, à mesure de la prise de conscience que certains acteurs, même du monde de l'assurance, ont une importance systémique à l'équivalent des plus grandes banques.

La différence tient peut-être au fait que les régulateurs de tel ou tel pays sont plus ou moins exigeants ou même intrusifs.

Les auteurs

Hugues scalbert,
avocat associé
Richard Ghueldre,
avocat associé
Guillaume Rougier-Brierre,
avocat associé
Jean-Gabriel Flandrois,
avocat associé
Charles-éric Delamare- Deboutteville,
avocat counsel

Vietnam : une terre d'accueil

Le marché vietnamien des assurances est en forte croissance et l'un des plus dynamiques en Asie du Sud-Est, offrant de vraies opportunités aux investisseurs étrangers, même si certaines contraintes à la fois pratiques et réglementaires demeurent. Il n'existe aujourd'hui aucune restriction quant au pourcentage de participation étrangère dans une société vietnamienne d'assurances (y compris dans les sociétés d'assurance vie et non-vie, les courtiers en assurances, et les réassureurs) conformément aux engagements du Vietnam à l'Organisation mondiale du commerce (OMC). Il n'est donc pas nécessaire d'avoir ou de conserver un associé de nationalité vietnamienne au sein d'une société d'assurances vietnamienne. À l'exception du leader vietnamien Bao Viet, le secteur est d'ailleurs aujourd'hui assez largement dominé par des sociétés d'assurances étrangères (ACE Life, AIA, Generali, Groupama, Manulife, Prudential) qui opèrent généralement sous forme de filiale à capitaux 100% étrangers.

Le ministère de l'Économie en chef de file

L'établissement d'une filiale par un investisseur étranger dans ce secteur reste toutefois soumis à certaines conditions, et parfois à l'approbation de l'autorité de tutelle en matière d'assurance, à savoir le ministère des Finances vietnamien. Les investisseurs institutionnels étrangers doivent notamment être autorisés, par l'autorité compétente du pays où se trouve leur siège social, à conduire des activités d'assurance dans le secteur dans lequel ils souhaitent opérer au Vietnam. Ils doivent opérer légalement et conformément aux lois du pays de leur siège social depuis au moins dix ans à compter de la demande d'investissement au Vietnam et avoir des résultats positifs durant les trois années précédant l'investissement au Vietnam. Il leur faut disposer d'un total d'actifs d'une valeur au moins équivalente à 2 Md$ l'année précédant la demande d'investissement au Vietnam.

Ils ne doivent pas avoir commis de manquement sérieux aux lois relatives au secteur des assurances dans le pays de leur siège social pendant les trois années précédant la demande. En outre, dans le secteur des assurances, tout transfert d'un bloc de participation supérieur à 10% du capital social de la société à l'issue duquel un investisseur détiendrait plus de 10% du capital social de la société, ou un actionnaire ayant préalablement détenu plus de 10% de la société franchirait ce seuil à la baisse, doit être préalablement approuvé par le ministère des Finances. Ces limitations s'appliquent indifféremment aux actionnaires domestiques ou étrangers. Les conditions générales d'établissement de filiales sont aussi applicables à ces opérations lorsqu'elles sont le fait d'investisseurs étrangers.

Appréciation en opportunité

Le ministère des Finances rend sa décision sur la base d'un dossier auquel devront être joints un certain nombre de documents. L'un d'eux devra prouver la capacité financière du cessionnaire (états financiers des trois dernières années). La décision du ministère des Finances est assez discrétionnaire. Par ailleurs, il convient de noter que dans une société d'assurances constituée sous forme de société anonyme, un actionnaire personne physique ne peut détenir seul plus de 10% du capital de la société, et une actionnaire personne morale ne peut détenir seul, directement ou indirectement (via des affiliés) plus de 20% du capital de la société. Ce principe ne connaît que de rares exceptions, en particulier lorsque l'investisseur a la qualité d'« investisseur stratégique » (selon des critères fixés par le ministère des Finances), ou pour les sociétés d'assurances en difficulté financière.

Du point de vue du droit chinois des assurances, une société est considérée comme à capitaux étrangers si la part détenue par l'investisseur étranger est supérieure ou égale à 25% du capital.

Chine : un cadre juridique renforcé

Toute acquisition de parts d'une société d'assurances chinoise requiert l'approbation des autorités. Un investisseur étranger doit par ailleurs remplir certaines conditions pour prendre une participation dans une société d'assurances. Enfin, le droit chinois prévoit des contraintes en matière de répartition du capital d'une telle société.

Un contrôle à deux têtes

L'immatriculation et la modification de documents de base relatifs à une société d'assurances (statuts et, le cas échéant, contrat de joint-venture), y compris lors d'un transfert de capital de la société, requièrent en toutes circonstances l'approbation des autorités compétentes, à savoir notamment la China Insurance Regulatory Commission (CIRC) et le ministère du Commerce (MOFCOM). La CIRC vérifie la conformité de l'opération envisagée avec la réglementation sur les assurances, et notamment, la qualification des investisseurs. Le MOFCOM est quant à lui chargé de la vérification de la conformité de cette opération avec la réglementation générale sur l'investissement étranger et les opérations d'acquisition en Chine.

Critères impératifs

Selon la loi et les règlements du CIRC, un investisseur étranger ne peut détenir une part supérieure à 25% du capital d'une société d'assurances chinoise qu'aux conditions suivantes : - l'investisseur doit être une société d'assurances immatriculée en dehors du territoire chinois ; - il doit disposer d'une expérience continue de plus de trente ans dans le secteur des assurances ; - il doit disposer d'une entité représentante établie sur le territoire chinois depuis plus de deux ans ; - il doit disposer d'un actif total supérieur ou égal à cinq milliards de dollars américains à la fin de l'année fiscale précédant la demande auprès de la CIRC ; - il doit avoir mis en place un régime de contrôle interne et remplir les conditions de solvabilité de son pays d'origine ; - il doit disposer d'une structure de gouvernance raisonnable, d'un système de management des risques éprouvé, etc. La China Insurance Regulatory Commission peut imposer d'autres conditions, en vertu du principe de prudence.

Discrimination de la société à capitaux étrangers

Du point de vue du droit chinois des assurances, une société est considérée comme à capitaux étrangers si la part détenue par l'investisseur étranger est supérieure ou égale à 25% du capital. La qualification en société d'assurances à capitaux étrangers entraîne notamment les conséquences suivantes : - une telle société ne peut exercer à la fois des activités d'assurance vie et non-vie ; - les règles applicables en matière de répartition du capital ne s'appliquent pas aux sociétés à capitaux étrangers (dans une société d'assurances chinoise, aucun actionnaire ne peut détenir plus de 20% du capital, sauf dérogation accordée par la CIRC) ; - dans une société d'assurances exerçant des activités d'assurance vie, la part du capital social détenue par des actionnaires étrangers ne peut excéder 50%. En revanche, il n'existe pas de limitation semblable dans le secteur de l'assurance non-vie. Les actionnaires étrangers d'une société d'assurance non-vie peuvent en détenir 100% du capital. Par ailleurs, des mesures adoptées en 2009 par les autorités bancaires (China Banking Regulatory Commission, CBRC) ont ouvert la possibilité aux banques chinoises d'investir dans des sociétés d'assurances. Le régime mis en place fait une large place à l'étude au cas par cas des projets d'investissement présentés par les établissements bancaires, qui sont soumis à l'approbation des autorités (CBRC et CIRC).

Du point de vue du droit chinois des assurances, une société est considérée comme à capitaux étrangers si la part détenue par l'investisseur étranger est supérieure ou égale à 25% du capital.

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