[DOSSIER] Investisseurs institutionnels 2/3

Les assureurs, nouveaux financeurs des PME-ETI

Les assureurs, nouveaux financeurs des PME-ETI

Les acteurs de l'assurance investissent une part croissante de leurs encours dans la dette de PME et d'ETI, principalement pour des raisons de rendement. Mais cette tendance n'est pas à l'abri d'un renversement.

Les assureurs le clament à l'envie : ils veulent financer les PME et les entreprises de taille intermédiaire (ETI) et aider à bâtir la future économie. Aussi louable que soit cette déclaration, il s'agit surtout d'un mariage de raison. Les deux parties - et l'arrangeur - y trouvent leur compte : un financement alternatif à la dette bancaire pour les entreprises, un moyen de diversifier leur placement pour les investisseurs. Quant aux banques, elles ont intérêt à encourager la tendance afin de toucher des honoraires en tant que conseil, tandis que la réglementation Bâle III limite leur capacité à prêter.

Par ailleurs, l'environnement se révèle de plus en plus favorable à cette nouvelle relation. En effet, la révision du code des assurances permet, depuis 2013, d'investir dans des fonds de prêts limités à 5% de leurs encours. Dans ce contexte, de nombreux fonds destinés aux PME et aux ETI se sont développés, notamment Micado 1 et 2, Fédéris Core Euro Crédit 2018 et 2019, ainsi que Novo 1 et 2. Ils représentent un encours total de plus de 1,7 Md€ promis par les assureurs. Cependant, la majorité de ce montant n'est pas encore investie.

Un marché naissant

46,6 Md€

Le montant investi dans les PME et les ETI par les assureurs en 2013 sur un encours total de 1 985 Md€. Le financement - en actions et en dettes - a crû de 4,6 Md€ en 2013, après une hausse de 2 Md€ en 2012.
Source : FFSA
Dans le même temps, la place vient de dévoiler une charte EuroPP qui a pour but de favoriser les placements privés, ces prêts en direct accordés par un investisseur institutionnel (« zinzin ») à une société. Dans ce secteur, pas moins de 7 Md€ ont été prêtés en 2013, dont la moitié à des ETI.

Comme dans beaucoup de mariages de raison, les débuts restent hésitants. « Les placements privés concernent surtout de grosses ETI, souvent cotées, note Jean Eyraud, président de l'Association française des investisseurs institutionnels (AF2I). De plus, les montants levés sont encore marginaux par rapport aux actifs globaux. » Selon la Fédération française des sociétés d'assurances (FFSA), les assureurs ont investi 46,6 Md€ dans les PME et ETI. Quant à la dette directe, elle ne représente qu'une petite partie de ces placements dans l'économie réelle : 6,4 Md€, soit moins de 0,33% de l'encours global de 1 985 Md€ en 2013 !

Cela étant, il s'agit d'une tendance émergente, et les investisseurs ont encore beaucoup à apprendre de cette classe d'actifs. « En tant qu'assureurs, nous partons de loin, ce type de financement ne constituant pas notre savoir-faire historique, reconnaît Roger Bonne, directeur gestion des taux chez AG2R-La Mondiale. Mais mon intuition est que ce mouvement peut être durable et qu'il faut s'y préparer. » Même si ce marché nécessite de constituer une équipe d'analystes crédits afin d'étudier la solvabilité et le business plan des entreprises, ne pas se positionner signifie prendre le risque de se priver du rendement attractif de ce véhicule d'investissement. Et de voir, in fine, les performances financières en pâtir.

Même si nous finançons prioritairement les entreprises françaises, nous élargissons nos investissements à des sociétés de la zone euro.

Pierre Nuyts, directeur financier de Malakoff-Médéric

À la recherche du rendement

Le rendement constitue la principale motivation des assureurs - compagnies, institutions de prévoyance, mutuelles... - alors que l'obligataire rapporte peu. Le taux moyen des obligations des sociétés privées était de 2,62% au second semestre 2013, presque deux fois moins que le niveau d'avant-crise (4,65% à la même période en 2007). L'obligataire ou le prêt aux PME et ETI permet d'obtenir de meilleurs coupons. « En moyenne, nous pouvons obtenir des taux autour de 3,5% pour des placements privés sur sept ans et un peu moins de 4% sur les fonds », témoigne Jean-Jacques Duchamp, directeur général adjoint de Crédit agricole Assurances.

Cette différence est due au fait que les actifs non notés, par les grandes agences de notation telles que Standard et Poor's, présentent un niveau de risque plus difficile à appréhender. Surtout, les prêts ainsi accordés étant conservés par les investisseurs jusqu'au remboursement, le coupon comprend une prime d'illiquidité afin de rémunérer cette immobilisation. « Grâce à cette prime, nous pouvons obtenir entre 200 à 300 points de base de plus que le taux que l'on obtiendrait pour une obligation normale, avec la même notation et le même niveau de risque », souligne Nicolas Demont, directeur général de la société de gestion Egamo.

Pour capter ce rendement, certains grands assureurs se positionnent depuis plusieurs mois sur cette classe d'actifs, à l'instar de Crédit agricole Assurances. « Nous avons réalisé le premier placement privé en 2012 avec Bonduelle, explique Jean-Jacques Duchamps. Depuis, nous avons financé une quarantaine d'entreprises, pour un ticket moyen de 100M€, soit un investissement total de plus de 4 Md€. »

Chacun selon ses moyens

Une fois rodés, les investisseurs n'hésitent pas à élaborer des stratégies d'investissement plus poussées ayant, comme toujours, l'objectif de diversifier le risque, notamment celui inhérent au pays. « Même si nous finançons prioritairement les entreprises françaises, nous élargissons nos investissements à des sociétés de la zone euro », explique Pierre Nuyts, directeur financier de Malakoff-Médéric.

Si ces assureurs bénéficient d'une expérience, d'autres débutent seulement. Ils privilégient alors souvent les fonds, qui permettent de mandater une société de gestion et de diversifier le ris-que. « Pour commencer, le fonds Novo était rassurant, car la Caisse des Dépôts a partagé son savoir-faire en termes de financement des entreprises », explique Matthias Seewald, mem-bre du comité exécutif d'Allianz France en charge de l'unité investissements. Le groupe a apporté 40 M€ au fonds tout en montant progressivement en puissance sur les placements privés.

Malgré l'enthousiasme général, la prudence reste de mise. Si ce type d'actifs promet des rendements intéressants, il n'en reste pas moins nouveau et incertain. Déjà, les gains semblent s'étioler. Au sein du fonds Micado, le rendement a baissé de 5,25% à 4,125% en seulement un an. Concernant le fonds, la société de gestion cherche à maintenir le rendement... En prenant un peu plus de risques. « Nous ne pouvons encore préjuger du rendement du deuxième fonds, mais nous cherchons des risques de niveau cross-over » [une notation un cran au-dessous des meilleures sociétés dites investment grade, NDLR] et commençons à nous intéresser à des entreprises de plus petite taille afin de capter les meilleurs coupons », témoigne Anne Courrier, directrice générale chez Fédéris Gestion d'actifs.

Comme les PME sont moins suivies par les analystes et les brokers, cela demande plus d'effort pour, non seulement, étudier les dossiers, mais aussi trouver les entreprises. Enfin, comme de plus en plus d'investisseurs proposent désormais des placements privés, les entreprises jouent parfois la concurrence et parviennent à faire baisser les coupons. Si les taux remontent, notamment ceux des dettes des États dans lesquels les assureurs investissent beaucoup, la performance relative de cette classe d'actifs risque d'être moins attractive au vu des efforts exigés en analyse de risque.

Les DiFFÉreNTs FoNDs DÉDiÉs AUX PMe eT eTi

1. Fonds de réserve des retraites. – 2. Régime additionnel de la fonction publique. (Sources : sociétés citées, l’argus de l’assurance)

Possibilité d'un retournement ?

« Sur le long terme, nous n'avons pas le recul pour savoir comment ce type de placement évoluera en cas de choc de taux », souligne Jean-Pierre Besombes, directeur de la gestion financière du groupe Humanis.

Certains assureurs aimeraient prévoir des clauses de réévaluation du coupon dans les contrats de placements privés, mais il est rare de les obtenir. Au-delà du rendement, d'aucuns s'interrogent sur la pérennité même du marché. Les banques pourraient reprendre la main, comme elles l'ont déjà fait en 2013 pour les collectivités locales. Surtout, le marché pourrait également se rétracter sous l'effet d'un manque d'entreprises à financer. En effet, non seulement la demande de crédit d'investissement de la part des entreprises reste faible, mais les PME et les ETI les plus matures financièrement ont déjà émis, laissant alors des dossiers moins séduisants, car moins visibles ou plus risqués.

Une tendance réelle...

  • La recherche de meilleurs rendements par les assureurs
  • Un environnement réglementaire favorable
  • La restriction du crédit bancaire

... Mais encore fragile

  • Le manque d'expérience sur cette classe d'actifs
  • Risque de retournement des taux
  • La base d'investissement limitée

Sur les traces américaine et allemande

Le tissu d'entreprises intermédiaires est plus développé aux États-Unis et en Allemagne, notamment grâce à la capacité des « zinzins » à placer leurs encours dans des PME et ETI. Outre-Atlantique, le système des placements privés (USPP) est si développé que les assureurs se cotisent pour générer leur propre notation des entreprises. De l'autre côté du Rhin, les assureurs financent les ETI de leur Länder depuis des années, dans un produit proche du prêt nommé Schuldschein. « Les USPP ont financé 58 Md$ d'encours, dont 5% pour des entreprises françaises, et les Schuldschein, 7,7 Md€, dont 14% pour les Françaises, note Fabien Calixte, en charge de l'origination mid caps chez BNP Paribas. Avec l'essor du placement privé en France (EuroPP), ces dernières ont plus reçu des investisseurs français (3,5 Md€ en 2013). »

Recherche analystes crédits

« Compagnie d'assurances recherche analyste crédits, disponible rapidement, pour renforcer son pôle de financement des PME et des ETI. Expérience en banque appréciée. » Ce type d'annonce est désormais courant sur les sites de recherche d'emploi. Et pour cause, la plupart des assureurs et des sociétés de gestion de la place montent des équipes capables d'étudier des centaines de dossiers d'entreprises sollicitant des placements privés. Même les bancassureurs recrutent actuellement. « Nous avons pu compter en interne sur des compétences en analyse crédits, souligne Adrien Le Menn, chargé des investissements chez Natixis Assurances. Et nous envisageons de recruter pour faire face au développement de ce marché. »

Le retour en grâce de la titrisation

Les sulfureuses créances titrisées effectuent un retour en bonne et due forme. Un fonds commun de titrisation de créances de PME promu par la Banque de France va être lancé, et les assureurs semblent disposés à investir. D'ailleurs, beaucoup n'ont pas attendu pour le faire. « Nous avons acheté pour 8 M€ de dettes titrisées ou diversifiées, ce qui nous permet de mutualiser les risques et d'obtenir un rendement de 200 points de base au-dessus d'une obligation comparable », témoigne Renaud Célié, directeur exécutif du pôle finances et performance d'Apicil. Un rendement qui n'exclut pas la vigilance. « Nous achetons des prêts à des banques à deux conditions : qu'elles détiennent encore 20% de la dette et qu'il n'y ait pas de tranching », explique Jacques Duchamp, directeur général adjoint de Crédit agricole Assurances. En clair, la banque doit rester exposée et ne doit pas diviser la dette en tranches aux niveaux de risque différents.

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