Le temps, c'est de l'argent

PROTECTION Depuis une dizaine d'années, le marché des dérivés climatiques a explosé aux États-Unis. Ces produits financiers tardent pourtant à séduire l'Europe. Certains assureurs et réassureurs ont développé une offre de grande qualité et de fortes capacités pour conquérir l'immense marché qu'ils pressentent.
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«On a coutume de dire que 20 % de l'économie mondiale est exposée aux aléas climatiques », estime Sidney Rostan, chargé du développement des produits de couverture climatique de Marsh France. Didier Marteau, consultant d'Ernst & Young et coauteur d'un ouvrage de référence sur le sujet (1), calcule, par exemple, que les changements de température justifient 90 % des variations de la consommation d'électricité. L'impact de la météo est également majeur dans le tourisme, les boissons, le textile, l'agriculture ou la construction. Du coup, les dérivés climatiques, ces produits financiers encore récents fondés sur des indices météo également dénommés « sous-jacents » (température, niveau de précipitations, vitesse du vent, ensoleillement...) font l'objet d'une attention soutenue de la part des entreprises concernées. Notamment aux États-Unis, qui se taillent la part du lion sur ce marché. Alain Bouzaid, responsable des dérivés climatiques d'Axa Re, juge que 50 % des transactions ont lieu outre-Atlantique, 30 % en Europe et 20 % en Asie-Pacifique.

Gaz, électricité et terre

Qui sont les clients ? En tout premier lieu, des entreprises de l'énergie (gaz et électricité) dépendantes des variations de température, qui sont souvent plus fortes qu'en Europe. « En outre, aux États-Unis et dans de nombreux pays, ces entreprises sont privées et ont besoin de protéger leur bilan », explique Jürg Trüb, responsable des dérivés climatiques de Swiss Re, l'un des principaux acteurs du secteur. À ce titre, la dérégulation en cours de l'énergie en Europe pourrait représenter une opportunité pour les dérivés climatiques. Le deuxième marché est l'agriculture. L'intérêt des grands fermiers, ainsi que celui des firmes de négoce et de transformation, est patent aux États-Unis, au Canada et en Australie. Il semble plus faible en Europe, même si certaines opérations sont en cours, en France notamment, où un syndicat de producteurs de colza fait tester un dérivé dans dix départements. Cela dit, il reste ardu de corréler rendements et météo. Plus gênant encore, les productions européennes sont morcelées et les stations météo parfois éloignées des exploitations.

Ne pas porter le chapeau si le thermomètre casse

Les entreprises de construction représentent également de gros clients aux États-Unis. Plusieurs dizaines de contrats y ont été passées. En Europe, on se borne à rappeler celui de 150 ME conclu il y a quelques années aux Pays-Bas par ABN-Amro pour une fédération d'entreprises du bâtiment. Les secteurs du tourisme et des loisirs, notamment les tours opérateurs, les parcs d'attractions, les compagnies aériennes, les stations balnéaires ou de sports d'hiver, sont aussi d'importants acheteurs. En France, le fabricant de vêtements de sports d'hiver Eider propose à ses détaillants un avoir de 15 % sur la prochaine collection si la gamme de la saison en cours ne s'est pas bien vendue à cause d'un hiver trop doux. De même, le Syndicat national des téléphériques a acheté un dérivé climatique fondé sur une chute exceptionnelle de chiffre d'affaires liée au manque de neige.

Il existe deux marchés des dérivés climatiques. Un marché primaire, dit de gré à gré, formé par les transactions entre une entreprise cliente et un ou plusieurs investisseurs. Le marché secondaire est constitué d'opérations dans lesquelles les investisseurs vendent et achètent des parts. Un contrat sur le marché primaire peut donc donner lieu à plusieurs transactions sur le second. Selon Alain Bouzaid, quelques centaines d'affaires primaires sont réalisées au niveau mondial. Mais en France, leur nombre ne semble pas dépasser la quinzaine. Quant aux produits, ils se répartissent en plusieurs catégories. Dans un « cap » (plafond), le client est dédommagé lorsque l'indice climatique est dépassé à la hausse. Dans un « floor » (plancher), le client est remboursé lorsqu'il est franchi à la baisse. Dans un « collar » (tunnel), le client achète à la fois une garantie plafond et une garantie plancher, ce qui permet en général de limiter le coût du produit. Lorsque l'indice est moins bon que prévu, le client est dédommagé. S'il est meilleur qu'attendu, c'est lui qui doit payer. Quatrième type de produit, le « swap » (échange) permet à deux entreprises dont l'exposition aux aléas climatiques présente des caractéristiques inverses (l'une sensible à un hiver trop chaud, l'autre à un hiver trop froid, par exemple) d'échanger leurs protections. Il existe également des options et contrats à terme qui consistent à acheter sur des marchés organisés (par exemple le Chicago Mercantile Exchange) un instrument financier dont le cours fluctue avec l'évolution des indices de température.

Garder les clients même s'il n'y a plus de saisons

Des variantes originales ont été inventées. En France, le dérivé « marketing » semble prometteur. À la différence d'un dérivé classique qui protège l'entreprise contre une perte d'exploitation due au climat, celui-là protège les clients de l'entreprise, ou ses intermédiaires. C'est le cas du contrat Eider cité plus haut, qui a été conçu par Gras Savoye. D'autres formules existent. Par exemple, un tour opérateur pourra offrir aux skieurs le remboursement de tout ou partie de leur séjour si la neige n'est pas au rendez-vous. Une entreprise de chauffage urbain accordera à ses clients une réduction sur leur facture si l'hiver se révèle trop froid, donc excessivement coûteux. Certains opérateurs proposent aussi des dérivés mixtes, qui couvrent la variation météo, mais également des variables de marché, comme le prix des matières premières ou les taux de change. Le dérivé porte alors sur la concomitance de deux risques, par exemple un hiver trop froid et une hausse du cours du pétrole.

De quoi dépend la beauté du blé ?

Par ailleurs, de nouveaux indices composites apparaissent. Axa Re vient de créer outre-Atlantique un indice agricole fondé sur la température, les précipitations et le rendement par type de plante. Selon Alain Bouzaid, le modèle parvient à faire la part des choses entre l'impact des conditions climatiques et la gestion de l'agriculteur, l'objectif de la garantie étant de couvrir une baisse de rendement causée par de mauvaises conditions climatiques. Trois contrats de ce type ont été signés cette année, par deux gros exploitants et une société de négoce. Axa Re a également mis au point un dérivé climatique dédié aux exploitants d'éoliennes qui couvre non seulement le risque d'absence ou d'excès de vent, mais qui est aussi exprimé en kilowatts/heure. Le concepteur a tenu compte à la fois des données climatiques et des caractéristiques liées à la production d'électricité d'origine éolienne. Pour l'exploitant et son banquier, cet indice est plus lisible que la seule mesure de la vitesse du vent en mètres/seconde.

Les dérivés climatiques ne sont pas seulement destinés aux entreprises exposées aux caprices de la météo. Ils s'adressent aussi aux assureurs directs. Selon Jürg Trüb, de Swiss Re, ils permettent, par exemple, à une cédante de trouver des capacités pour mieux couvrir certains risques difficiles, tels la subsidence (affaissement lent) ou le gel. Cette technique, dénommée « réassurance indicielle », consiste à vendre une protection climatique que la réassurance classique ne propose pas ou bien à des prix trop élevés. Un contrat pourra couvrir la rétention d'une compagnie d'assurances entre une période de gel et de dégel. La réassurance classique prévoit un délai de quelques jours pour la déclaration d'un sinistre dû au gel. Or, le dégel qui suit, parfois plusieurs semaines après, peut se traduire par d'importants dégâts des eaux, non couverts. À partir d'un indice de températures minimales, un dérivé peut couvrir cette rétention.

De l'influence des grenouilles sur les faillites

Multiples, imaginatifs, les dérivés climatiques se sont rapidement sophistiqués. Les erreurs de jeunesse - ces produits n'ont pas dix ans - ont été corrigées. Aujourd'hui, les calculs prennent en compte le réchauffement climatique. À défaut, une protection sur la hausse de température (hiver ou été trop chaud, par exemple) pourrait se trouver structurellement sous-tarifée. Les « bons » dérivés prennent également en considération El Niño ou La Niña, deux phénomènes climatiques complexes qui ont d'importantes répercussions sur la météo. Il y a quelques années, un très grand réassureur a perdu beaucoup d'argent dans ses transactions avec le courtier en énergie Enron, faute de connaissances climatologiques suffisantes sur le territoire américain, car le courtier, quant à lui, connaissait parfaitement son sujet. Les péchés d'Enron étaient d'un autre ordre, comme chacun sait. De telles bêtises techniques, les grands acteurs des dérivés climatiques d'aujourd'hui affirment ne plus les commettre. Intervenant à divers titres dans l'élaboration de ces produits, ils ont pour nom XL Weather Management, Swiss Re, Axa Re, CDC Ixis Capital Market, Entergy Koch, Coriolis, Ace ou ABN-Amro. Ces sociétés structurent les produits ou procèdent à leur placement sur le marché. Certaines peuvent assumer les deux fonctions.

Ainsi, Ace développe une gamme de contrats standard aux États-Unis avec une approche industrielle du marché. Son réseau d'agents propose directement des couvertures climatiques pour les entreprises. D'autres acteurs prestigieux sont plutôt actifs sur le marché secondaire, comme Munich Re, Deutsche Bank, Dresdner Bank, Hypovereinsbank ou le Crédit lyonnais. Quant à l'intermédiation entre les entreprises et les investisseurs, elle laisse en France la part belle aux grands courtiers. Gras Savoye semble en être le leader (lire l'encadré p. 54), mais Marsh s'est aussi doté de spécialistes qui ont mené deux opérations en 2004. Le courtier dispose de l'appui de sa maison mère, active depuis plusieurs années, et de Marsh finance SA, un véhicule financier qui pourrait lui permettre de lever des capacités directement sur le marché.

Coriolis, le « hedge fund » spécialisé

Les vrais acteurs se distinguent d'ailleurs par leur souci de développer une technologie et un savoir-faire qui leur soient propres. En France, c'est l'une des caractéristiques de CDC Ixis Capital Market (lire l'encadré ci-dessus) mais aussi d'Axa Re. Celle-ci a notamment passé en 2002 un accord technique avec Météo France, qui lui permet d'utiliser ses données et de mener des études de fond sur certains marchés, comme celui des boissons. Les travaux d'Axa Re lui ont permis de créer l'indice Bevex (pour « Beverage Index ») qui modélise les corrélations entre les ventes de boissons et les variables climatiques, en particulier la température. Selon Alain Bouzaid, le Bevex est proche des indices de type financier et présente de vraies qualités pratiques. L'équipe d'Axa compte six professionnels et opère sur les marchés internationaux, notamment aux États-Unis. Elle a passé un accord avec Entergy Koch Trading, un courtier en énergie pionnier des dérivés climatiques, qui appartient désormais à Merrill Lynch. Les deux partenaires se présentent réciproquement des affaires. Autre acteur majeur issu du marché français mais basé dorénavant à Londres, Coriolis est un « hedge funds manager » (gestionnaire de fonds de couverture) disposant de 300 M$ (244 ME) sous gestion. Il est dirigé par Diego Wauters, lui aussi un défricheur des dérivés climatiques, qu'il a développés successivement chez AIG, à la Société générale puis pour Coriolis, créé en association avec la Société générale. Diego Wauters s'est notamment occupé du contrat du chauffagiste Soccram en 1997 - le premier en France, à l'époque où Enron créait ses dérivés avant-gardistes aux États-Unis. Coriolis travaille sur une base internationale, puisque sa centaine de transactions par an provient de vingt pays. Selon les observateurs du marché, ce fonds possède un savoir-faire remarquable. « Dans notre métier, la base de données climatiques constitue une barrière à l'entrée majeure, affirme Diego Wauters. Elle doit être géographiquement large, actualisée, comporter plusieurs "sous-jacents" et remonter au moins sur trente ans. » Qui sont les investisseurs de Coriolis ? Des fonds de pension, des banques, des compagnies d'assurances, d'autres fonds ou de grandes fortunes personnelles. Les résultats de Coriolis sont peu volatils car, selon Diego Wauters, le risque est bien réparti - une notion vraiment fondamentale dans ce métier. Et en tant qu'investisseur spécialisé et mondial, il compte peu de concurrents, à l'exception peut-être de Ritchie Capital aux États-Unis.

Pourtant, malgré la pertinence des produits, le nombre d'opérations d'envergure reste faible, en particulier en Europe. Selon Alain Bouzaid, la réticence des industriels à l'égard des dérivés climatiques serait due à une méconnaissance des produits, ainsi qu'au sentiment qu'ils sont « trop chers ». Le taux de primes est en effet exprimé en pourcentage de la couverture achetée. Par exemple, si le client achète une protection de 1 ME, il devra s'acquitter d'une prime située entre 5 % et 15 % de ce montant. Et plus le risque sera fréquent, plus le coût sera élevé. « Une prime de 10 % à 15 % correspond en général à un risque décennal », résume Tanguy Claquin, le climatologue de CDC Ixis.

Pour le risk manager, habitué à payer une prime dont le taux est indexé sur le capital assuré, ce montant peut paraître énorme, même si le principe des dérivés climatiques diffère radicalement de l'assurance. Le reproche n'est d'ailleurs pas inopportun, car certains spécialistes reconnaissent qu'il faut réduire le coût des produits. Sidney Rostan, de Marsh France, observe un intérêt croissant pour les produits symétriques (les « collars »), qui permettent à l'entreprise de payer moins cher, mais qui l'obligent à céder une partie de ses bénéfices. Sidney Rostan constate également que le prix moyen des couvertures tend à baisser : « On connaît mieux le risque. Les marchés sont plus efficients, les acteurs plus agressifs et la concurrence commence à jouer au profit des clients. »

Risquer un peu ou vivre en milieu stérile ?

Quoi qu'il en soit, le processus d'achat demeure long et dure en général deux ans. « C'est normal, explique le consultant Didier Marteau, d'Ernst & Young. La couverture climatique est un acte stratégique, car dans certains secteurs, l'entreprise immunise son chiffre d'affaire contre sa principale variable explicative. La décision appartient à la direction générale, et cela prend du temps. » Mais ce consultant ne manque pas d'autres hypothèses pour expliquer la frilosité des entreprises européennes à l'égard des dérivés climatiques et le palier que semble rencontrer en ce moment le marché américain. Il en liste cinq.

1. Une entreprise peut souhaiter demeurer une valeur climat. « En se couvrant à l'excès contre tous les risques, dont le risque climatique, l'entreprise devient un bon du Trésor et n'a plus aucune raison d'offrir à l'actionnaire une rémunération supérieure au taux sans risque ! » s'exclame Didier Marteau. Rossignol ou Gaz de France ont ainsi choisi de ne pas externaliser le risque climatique. Danone a fait le même choix, car son activité est mondiale, mais prend en compte le climat dans ses prévisions et aurait même créé un « température-budget » pour les affiner.

2. Il peut être difficile de justifier auprès des actionnaires une perte sur une position de dérivés.

3. La mesure de l'exposition réelle de l'entreprise reste difficile, ce qui explique en partie les écarts de prix. Un acteur du marché a constaté que le tarif d'une couverture pouvait passer du simple au triple lors d'un appel d'offres...

4. Les marchés de dérivés climatiques sont peu liquides. C'est la raison de l'arrêt du marché Euronext.liffe à Londres, par exemple. Cette situation est liée à l'asymétrie des demandes. Ainsi, il se vend plus de protections contre le risque d'été frais que contre l'éventualité d'un été chaud. Ce qui déséquilibre profondément le marché.

5. Du fait des motifs qui précèdent, les primes de risque restent en effet très élevées et le coût des protections se fait lourd. Le tout contribue à ralentir le développement.

Tant que cela n'arrive qu'aux autres...

Comment la cadence pourrait-elle s'accélérer ? Diego Wauters pense que l'intérêt porté par les analystes financiers et les agences de notation aux dérivés pourrait doper le marché. La succession d'événements climatiques graves changerait également la donne. L'équipe de CDC Ixis Capital Market s'est aperçue que la canicule de 2003 en France avait permis à certains industriels de comprendre à quel point ils étaient exposés au risque de température. Mais l'argument massue est sans doute formulé par Florian Roth, responsable du département produits structurés de Marsh France : « Les entreprises affirment parfois que leurs actionnaires ont bien compris et intégré le fait qu'elles sont des valeurs climat. Je réponds alors qu'un actionnaire avisé ne valorise que rarement une volatilité liée à un facteur externe à l'activité de la société. » Apparemment, l'argument fait réfléchir...

1. « La Gestion du risque climatique », Didier Marteau, Jean Carle, Stéphane Fourneaux, Ralph Holz, Michaël Moreno, Économica et Météo France, 211 p., 23 E.

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