Les réassureurs imposent leur loi-Tendance La réassurance traverse des temps difficiles. Elle change de visage, des comportements nouveaux apparaissent. Pour combien de temps ?NOUVEAUX TEMPS, NOUVELLES MÎURS

Les réassureurs imposent leur loi-Tendance La réassurance traverse des temps difficiles. Elle change de visage, des comportements nouveaux apparaissent. Pour combien de temps ?

NOUVEAUX TEMPS, NOUVELLES MÎURS



Flirtant avec les 200 francs suisses (FS) début 2000, l'action Swiss Re avait du mal à s'élever au-dessus de 130 FS à la mi-août. Et celle de Munich Re a, dans le même temps, perdu 50 % de sa valeur. Évidemment, ce ne sont pas les valeurs les plus touchées des Bourses européennes. Mais elles concernent une activité, la réassurance, que les marchés financiers n'ont jamais su apprécier, la plaçant dans le secteur des financières, mais ne la rangeant pas dans la catégorie des activités cycliques. Ce qui entraîne un malentendu chronique. Les traders voudraient des rendements réguliers et presque défensifs, alors que la réassurance ne peut offrir que des résultats volatils.

Non à la tyrannie d'un ROE annuel de 15 %

Il faut se souvenir que, lorsque General Re avait accepté de se réfugier dans le giron du groupe Berkshire Hattaway, c'était très officiellement pour être retiré de la cotation à Wall Street et échapper ainsi à la tyrannie des marchés financiers et à l'exigence d'un ROE annuel de 15 %. La leçon n'a pas été entendue et elle place les réassureurs cotés, même ces deux vedettes que sont Swiss Re et Munich Re, dans une position de faiblesse, devant toujours démontrer leur solvabilité et leurs performances, même dans les périodes d'euphorie. C'est clair, les marchés sont plus durs avec la réassurance qu'avec l'assurance ou les valeurs financières classiques. En France, il suffit de voir le décalage constant du cours de Scor avec les études de valeurs des analystes financiers : l'écart est parfois de 30 % ou de 50 % mais les analystes, habitués à la décote, fixent des objectifs de cours rarement supérieurs à 10 % ou à 15 % de plus que la cote du moment. Il est vrai, aussi, que les réassureurs n'ont pas toujours fait preuve de la plus grande transparence. Les analystes se sont plaints ces derniers mois d'un manque de communication de la part de Scor. Pendant des années, ils ont dû se contenter d'informations parcellaires sur les méthodes de valorisation des actifs financiers de Munich Re et les règles suisses sont moins dures pour les groupes cotés que les règles américaines ou françaises.

Apparition des opérations vérité

Au final, les groupes de réassurance cotés sont donc aujourd'hui forcés d'en passer par les exigences des analystes pour tenter de mieux valoriser leurs titres. Et se mettent ainsi à changer de stratégie. Les opérations vérité, jusqu'ici rares dans le secteur, ont fait cette année leur apparition : Swiss Re a, pour la première fois de son histoire, affiché des pertes ; Munich Re a recapitalisé de 2 Md$ sa filiale américaine ; Scor avait fait de même pour ses opérations outre-Atlantique et a demandé, l'an dernier, à Groupama des garanties assez importantes lors du rachat de Sorema. Ce n'est certainement que la partie émergée de l'iceberg. Depuis Lothar et Martin, la réassurance a touché du doigt sa fragilité. Tous les acteurs du secteur se sont rendu compte d'une conjonction des dangers qui les fragilise. Augmentation de la sinistralité cat' nat', réajustement des évaluations sur les sinistres longs, pression de jurisprudences toujours plus favorables aux assurés... Tout cela s'accompagne d'une forte baisse des marchés financiers qui, non seulement, ne jouent plus le rôle de compensation qui leur était attribué lorsqu'ils produisaient des plus-values mais, de plus, mettent les assureurs et les réassureurs dans la position de devoir constater des dépréciations d'actifs qui amputeraient leurs fonds propres et leurs résultats. Il fallait réagir. Et les changements sont profonds. Du Lloyd's, qui va encore plus renforcer ses structures et surveiller sa souscription, à la création de nouvelles capacités aux Bermudes, en passant par la renégociation des traités. Dans ce dernier cas, il apparaît désormais que le marché a adopté l'excédent de sinistre presque comme une norme. Même les traités proportionnels se voient imposer quasi systématiquement des planchers et des plafonds. La prudence est devenue la règle.

La taille critique sert maintenant à expliquer des retraits de marché

Cette prudence transparaît dans la tarification. La hausse s'est installée pour durer, et personne ne prend le risque d'enrayer le mouvement. La volonté commune est de revenir vers les sommets tarifaires enregistrés entre 1993 et 1995, avant que la rechute ne s'amorce, et il s'en faut encore de beaucoup que cet objectif soit atteint. Même les nouveaux acteurs s'accordent sur ce point. Ils veulent aujourd'hui profiter de l'amélioration tarifaire. Et ils sont d'autant mieux placés pour cela qu'ils ne portent pas le poids des erreurs du passé comme leurs concurrents. Mais cela ne les empêche pas de faire preuve de maturité. En 2001, huit nouveaux réassureurs se sont implantés aux Bermudes - d'Axis, créé par Marsh & McLennan, à Arch, en passant par Montpellier Re ou Da Vinci. Ces nouveaux arrivés, qui représenteraient au total 13 Md$ de nouvelle capacité, ont choisi de suivre le mouvement et de ne surtout pas le casser. Il est vrai que leur cible principale est le marché américain : ils sont contraints à une grande sélectivité et souscrivent, eux aussi, avec prudence. Les Bermudes sont en fait devenues l'exutoire des États-Unis. Au point qu'au Congrès américain, une proposition de loi a été déposée pour durcir la législation. Certains représentants estiment que les réassureurs américains tournent la loi en installant des faux nez à quelques encablures de la côte floridienne pour éviter de payer des taxes. Il semble toutefois que cette proposition de loi ait peu de chances d'aboutir. Face à la fragilité de leurs réassureurs, les autorités américaines ne souhaitent actuellement pas leur ôter un moyen de faire des affaires. L'administration Bush ne suivra pas les élus qui ont déposé ce projet. Il est d'ailleurs remarquable que la notion de taille critique ne serve plus aujourd'hui à justifier la moindre opération de croissance externe. Les rares rachats qui se sont produits ces deux dernières années ont plutôt été justifiés par leurs opérateurs par des économies d'échelle et des synergies. Au contraire, même, la taille critique sert maintenant à expliquer des retraits de marché. Les réassureurs justifient ainsi l'abandon d'une part de leur portefeuille, admettant implicitement qu'ils prennent leur perte et sortent d'un marché dans lequel ils n'ont pas réussi à se faire une place. Il ne s'agit pas de politique de " stop and go ", qui consiste à être strictement opportuniste, mais bien de constats d'échec, et ils sont nombreux. Des groupes comme St Paul, très offensif il y a quelques mois encore, se sont ainsi nettement assagis... Du coup, les comptes sont encore plus fragilisés. Au lendemain du 11 septembre, les agences de notation se sont réveillées en même temps et, dans un ensemble touchant, ont commencé à mettre sous surveillance et à dégrader les notes de tous les réassureurs qu'elles suivent. Elles auraient pu s'apercevoir plus tôt que la situation était délicate et leur action a paru parfois très dure. Mais il fallait bien compenser l'ancien aveuglement par un rattrapage en bonne et due forme.

Vers une gestion plus stricte et plus financière

Les agences de notation sont souvent allées plus loin que nécessaire. Les punitions infligées à Munich Re et à Swiss Re sont ainsi un peu disproportionnées, au regard de la solidité intrinsèque de ces groupes. Cela crée une nouvelle difficulté pour les réassureurs dont la note a été baissée, car ces notes servent aux établissements de crédit pour fixer le loyer de leur argent. Emprunter devient donc plus cher. Et, à l'heure où les Bourses vont mal, les augmentations de capital ne sont pas de bonnes affaires. Les actionnaires de Converium, l'ex-Zurich Re, en ont fait l'expérience : le groupe, introduit fin 2001, a annoncé 367 M$ de pertes pour cet exercice et ne versera pas de dividende à ses nouveaux actionnaires. Introduit à 82 FS, le titre cotait autour de 74 FS à la mi-août. Ce n'est pas une performance catastrophique, vu la conjoncture, mais les investisseurs attendaient certainement mieux... Plus financière, plus stricte dans sa gestion, moins laxiste dans sa souscription, la réassurance mue. Dans la douleur, certes. Mais au moins, pour l'heure, et malgré des situations parfois tendues, aucune défaillance d'acteur important n'a été notée. Ce n'est peut-être qu'un sursis. Ou bien le signe qu'un cap est en train d'être passé, annonçant la naissance d'une nouvelle maturité du marché. .



MUNICH RE PERD 50 % DE SA VALEUR

Cours de Bourse de Munich Re sur cinq ans.





SWISS RE AFFICHE SES 1RE PERTES

Cours de Bourse de Swiss Re sur cinq ans.



Hypersensibles : les cours des deux plus grands réassureurs de la planète sont montés très haut (plus haut que leurs marchés boursiers respectifs de Francfort et de Zurich), et sont redescendus fortement. À ce titre, Munich Re et Swiss Re sont de bonnes affaires. Mais leur volatilité très forte et l'irrégularité des évolutions rendent les boursiers méfiants. Pour rassurer les investisseurs et offrir enfin des performances régulières, les réassureurs sont obligés de muer.

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