RatingEnjeux Assureurs, réassureurs, mutuelles, tout le monde veut être noté. Mais quelle est la réelle influence sur le marché des quatre grandes agences de notation financière mondiales ? Quels sont leurs atouts et quelles sont leurs limites ? Tour d'horizon des enjeux de la notation pour le ma...

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Enjeux Assureurs, réassureurs, mutuelles, tout le monde veut être noté. Mais quelle est la réelle influence sur le marché des quatre grandes agences de notation financière mondiales ? Quels sont leurs atouts et quelles sont leurs limites ? Tour d'horizon des enjeux de la notation pour le marché de l'assurance.

A QUOI SERVENT LES AGENCES DE NOTATION FINANCIÈRE ?



Pour les assureurs, les " big four " existent déjà depuis longtemps. Il s'agit des quatre grandes agences de notation mondiales. Mais, contrairement aux " big five " de l'audit et du conseil, la profession n'est pas réglementée. Elle tire sa légitimité du seul marché. Et, plus encore que les " big five ", elle influence et tout à la fois subit le marché. La profession du " rating " est fragile. Sa réputation et son image sont ses atouts maîtres pour se faire respecter. " Nous vendons notre réputation et notre crédibilité ", précise Marc-Philippe Julliard, directeur assurances chez Fitch Ratings. Les circonstances de la déroute d'Andersen, entreprise connue et respectée dans les métiers du chiffre, ne sont pas sans faire réfléchir les rois de la notation. Ceux-là mêmes qui, pour délivrer leurs notes, s'appuient en toute confiance sur les rapports et annexes des auditeurs sont bien en peine aujourd'hui. En effet, c'est l'utilité et la qualité même de leur notation qui pâtissent de cette affaire. Car l'investisseur floué se soucie, lui, bien peu que l'agence de notation ait correctement fait son travail si, dans le même temps, il perd sa mise. " L'analyste se trouve entre l'investisseur et l'émetteur, il doit préserver leurs intérêts respectifs ", indique Jean-Luc Lepreux, analyste senior et directeur chez Moody's Investors Service. Les agences n'ont pourtant pas attendu la faillite retentissante d'Enron pour réagir. Les débats sur la volatilité des notes, en particulier dans le secteur de l'assurance, vont bon train depuis les tempêtes de décembre 1999 et, surtout, depuis les attentats du 11 septembre. Moody's avait engagé une réflexion sur l'assouplissement des standards actuels de la notation de long terme. Mais, comme Standard & Poor's (S&P), il a dû conclure que le marché n'est pas encore " mûr " pour le changement. Les agences préfèrent donc maintenant émettre des commentaires ponctuels plutôt que de revoir systématiquement la note, censée refléter la solvabilité à long terme.



La bonne note permet d'emprunter à moindre coût, de lever des fonds, d'élever ses tarifs



Mais attention, leur rôle n'est pas de juger. Comme les maîtres d'école, les analystes délivrent simplement une note. À cette différence près que la bonne note permet à son détenteur d'emprunter à moindre coût, de lever des fonds pour se développer ou encore de pratiquer des tarifs plus élevés. Le mimétisme avec la petite école va toutefois plus loin. Ce sont encore les lettres, de A à D, qui font foi de la bonne ou moins bonne performance de l'émetteur. La notation alphabétique est psychologiquement plus neutre qu'une notation numérique. Si les agences ne sont pas juges, elles préfèrent s'appliquer elles-mêmes les règles qui leur éviteront d'être jugées. Elles veulent à tout prix éviter l'ambiguïté liée au fait qu'elles sont rémunérées par les " notés " eux-mêmes. Les services de facturation sont toujours séparés des services d'analyses qui délivrent les notes. Cela permet aux analystes de travailler sereinement sans avoir, en même temps, un oeil sur les comptes et sur le compteur. Et surtout sans " subir " la pression du client. Les analystes doivent passer en revue, sous toutes les coutures, les rapports financiers, les annexes et autres états qui seront présentés en comité de notation. Enfin ils rencontreront autant de fois que nécessaire les dirigeants de l'entreprise avant de se faire une opinion prospective des forces et faiblesses de la compagnie. La note interactive, comme son nom l'indique, permet à l'agence d'échanger régulièrement avec son client. Une rencontre a lieu avec presque toutes les directions une ou deux fois par an, sauf événement majeur touchant la vie de la société. Idéalement, c'est une véritable relation de confiance qui s'établit. Les émetteurs peuvent ainsi faire part aux analystes de leurs orientations stratégiques. Le devoir de confidentialité est un principe sacré au pays de la notation. Il ne garantit pourtant pas que l'assureur noté délivrera toutes les informations dont il dispose. La compagnie aura toutefois tout intérêt à connaître l'avis de son agence quant à l'impact sur sa propre note du rachat ou de la cession d'une filiale. " La notation finale dépend donc autant des aspects purement quantitatifs que qualitatifs ", résume José Sanchez-Crespo, directeur général Europe d'AM Best. En effet, la position concurrentielle, le fonds de commerce et la qualité du management sont autant de facteurs stratégiques que l'analyste doit fortement pondérer dans sa note finale. Cet aspect subjectif peut engendrer une opinion différente d'une agence à l'autre sur une même compagnie, se traduisant par une note différente.



Les agences tentent de développer des outils de notation toujours plus performants



Pourtant, " la note délivrée n'est pas une garantie absolue de l'infaillibilité de l'entreprise ", tempère Yann Le Pallec, directeur " financial services " chez Standard & Poor's. Autrement dit, une bonne note ne signifie pas sécurité totale pour les investisseurs. La raison est fort simple. L'émetteur, celui qui paye pour être noté, peut être tenté de tricher. L'agence ne peut dans ce cas garantir que sa note reflète exactement les qualités de la société notée. La part laissée à la dissimulation d'informations ou à l'arrangement des comptes reste difficilement quantifiable et n'est presque toujours découverte qu'une fois le mal fait. Or, les agences ont conscience de leur rôle et de leur influence sur les décisions et les anticipations des uns, les émetteurs, et des autres, les investisseurs. C'est pourquoi elles tentent de développer des outils de notation toujours plus performants et sophistiqués. Afin que la note reflète le plus fidèlement possible la solidité de l'assureur, les agences ont recours à des modèles de gestion des risques, par marché ou par branche, plus ou moins standardisés. RBC (Risk Based Capital) chez S&P ou BCAR (Best Capital Adequacy Ratio) chez AM Best sont des modèles de capital bien utiles pour une bonne gestion actif-passif des assureurs non-vie. De leur côté Fitch et Moody's, perçus davantage comme des marques pour les institutionnels, réfléchissent à développer les leurs, tout en pointant du doigt les insuffisances d'une approche trop modélisée. Les méthodes diffèrent très sensiblement d'une agence à l'autre en fonction de ses moyens locaux, de sa propre histoire et de ses orientations stratégiques et commerciales. Ainsi, les méthodes de S&P, parfois décriées par ses concurrents, ne manquent de faire des envieux. L'usage important de la notation PI, pour " public information ", n'est effectivement pas du goût de tous. Contrairement à la note interactive, elle est gratuite et s'appuie exclusivement sur les informations financières disponibles dans le domaine public. Véritable appât pour passer à la notation interactive, payante elle, le " PI rating " se fait sans le consentement de l'entreprise notée. Celle-ci a une quinzaine de jours pour faire connaître ses remarques ou réagir à la note qui lui est adressée par l'agence. Passé ce délai, l'assureur se voit " flanqué " d'une note qui servira éventuellement à des investisseurs ou à l'émetteur lui-même. Mais, dans ce dernier cas, la société qui souhaite émettre une dette sur le marché a de fortes chances de passer à la caisse. Car elle aura tout intérêt alors à demander une note interactive. AM Best pratique également cette forme de notation. Shaun Flynn, son directeur général, préfère parler de " public data rating " en évoquant cette pratique courante outre-Atlantique. Moody's, en revanche, ne la pratique pas. De même Fitch, sur le marché français, ne délivre pas ce type de note. Les quatre agences ne partagent pas non plus le même avis sur les nouvelles voies possibles de la notation. Le secteur des mutuelles, dans sa configuration actuelle, ne semble pas constituer un vivier de notation, selon S&P. Moody's et AM Best pensent pourtant pouvoir convaincre à terme les mutuelles 45 de l'intérêt d'être notées.



Chez les réassureurs, l'absence de notation ou la mauvaise notation constitue un réel handicap



Du côté de l'assureur, la dégradation d'une note interactive est parfois vécue difficilement. Surtout chez les réassureurs. C'est pour eux un problème d'image sur le marché mondial. Sur ce point, les agences sont unanimes : " Les émetteurs ne nous en tiennent pas rigueur à moyen terme même si, à court terme, la situation peut se tendre à la suite d'une dégradation. " La tension peut être plus grande lorsque, sur certains segments, l'absence de notation ou la mauvaise notation peut constituer un réel handicap à l'accès au marché envisagé. Voire une impossibilité de pénétrer un pays. C'est le cas en Nouvelle-Zélande, dont les autorités de tutelle exigent une note de deux agences différentes. Cependant, celle-ci peut être gérée de façon plus stratégique par l'émetteur. Il peut se contenter d'une moindre note en fonction de ses branches et de ses marchés d'activité. L'émetteur évite ainsi de mobiliser inutilement des capitaux qu'il peut faire travailler plus profitablement. Dans leur quotidien, les analystes doivent composer avec toute la diversité des entreprises d'assurances pour établir la note la plus en phase avec la réalité des marchés d'un émetteur. À cet égard, la réactivité des assureurs aux demandes des analystes est d'autant plus immédiate que l'agence a pris soin au préalable de partager sa méthodologie de notation avec eux. Mais les analystes sont parfois obligés de guider leurs clients, perdus dans les méandres de l'exercice. " Il faut pourtant rester humbles, les assureurs et les réassureurs n'attendent pas forcément la notation pour renouveler leurs affaires ensemble ", observe Marc-Philippe Julliard. Force est de reconnaître que l'humilité n'a pas toujours le mieux caractérisé le comportement des agences de notation. Elles partagent d'ailleurs d'autres péchés communs. Les agences de notation financière, comme leur nom l'indique, s'intéressent d'abord aux aspects financiers. Or, l'expérience démontre que ce sont les hommes qui sont la principale source de défaillance des entreprises. Curieusement, les seuls directeurs de départements que ne rencontrent pas les analystes sont les DRH. La constatation est d'autant plus choquante lorsqu'il s'agit d'entreprises d'assurances. Car, comme aiment à le rappeler les assureurs eux-mêmes, une société d'assurances c'est une bonne quantité de papier, quelques ordinateurs et beaucoup de personnel. La remarque pourrait être anecdotique si les conséquences ne pouvaient devenir graves. La fuite des cadres et des dirigeants de l'entreprise peut être un bon indicateur de la santé opérationnelle de la compagnie. Dans le cas d'Independent (lire encadré page 32), les quatre associés historiques de Michael Bright, le président du groupe, avaient l'un après l'autre quitté le navire avant qu'il ne sombre. Autre signe, les recrutements extérieurs se faisaient à prix d'or.



Les agences tissent leur toile au point de faire parfois concurrence aux sociétés de conseil



Par ailleurs, la confiance, parfois aveugle, accordée par les analystes aux commissaires aux comptes et aux actuaires est un autre talon d'Achille de la profession. Confiance d'autant plus facilement donnée que, en cas de défaillance, l'expert-comptable et le commissaire aux comptes seront les premiers à être tenus pour responsables. À cela, s'ajoute la difficulté pour les analystes d'accorder leurs agendas avec ceux des dirigeants des sociétés notées. Ainsi, les explications sur tel événement significatif dans la vie de l'entreprise peuvent tarder à venir, et la notation s'en trouver décalée par rapport à la réalité. D'autant que le nombre de dossiers par analyste est un facteur majeur de la qualité de suivi. À cet égard, toutes les agences ne sont pas logées à la même enseigne. Pourtant, de fil en aiguille, les agences de rating tissent leur toile et la palette des services qu'elles peuvent offrir s'étoffe. Au point de faire parfois concurrence, dans certaines activités, aux sociétés de conseil et d'intelligence économique. Elles entrevoient encore de belles perspectives dans les opérations de titrisation, de notations structurées (émission de dettes structurées). Et, sur le marché français, AM Best et Fitch envisagent des développements intéressants dans le secteur mutualiste, pour lequel des approches moins quantitatives sont nécessaires. L'évolution des régimes de santé et l'ouverture progressive à des formes plus ou moins développées de fonds de pension devraient également constituer un axe majeur de croissance. À titre d'exemple, le groupe TotalFinaElf a récemment choisi les services d'AGF, noté AAA, pour le régime surcomplémentaire de retraites de ses salariés, car il a besoin d'une vision de très long terme. La notation des États souverains, des collectivités locales, les services de recherche, les systèmes d'e-notation, et les conseils en gestion de patrimoine et les services d'expertise se développent également rapidement.



FICHE D'IDENTITÉ DES " BIG FOUR "



AM BEST

Date de création : 1899.

200 analystes dans le monde, dont 12 à Londres dédiés à l'assurance.

3 200 sociétés notées en assurance IARD et 1 400 en vie santé.

Atouts : spécialiste de la notation en assurance, leader aux États-Unis,

forte présence au Lloyd's et auprès des réassureurs.

Faiblesses : encore peu présent en Europe continentale ; approche très modélisée sur les fonds propres.



FITCH

Date de création : en 1997, Fitch devient global avec le rapprochement Ibca puis la fusion, en 2000, avec Duff & Phelps.

Fitchratings appartient au groupe Fimalac.

180 analystes, dont 10 en assurance en Europe.

800 sociétés notées en assurance.

Atouts : fortes positions dans le secteur bancaire, assurance vie et santé aux États-Unis. Approche très personnalisée en assurance.

Faiblesses : modeste représentation en assurance en Europe.



MOODY'S

Date de création : 1900.

Le capital est dilué dans le public.

250 analystes en Europe, 40 en France (dont 15 dédiés à l'assurance).

700 sociétés notées en assurance.

Atouts : bonne représentation dans le secteur bancaire et vie, bonne représentation à Londres et au Lloyd's.

Faiblesses : pas encore de modèle quantitatif de gestion des fonds propres pour l'assurance.



STANDARD & POOR'S

Date de création : 1860 (notation assurance depuis 1971).

Fait partie de Mac Graw-Hill Companies.

200 analystes en Europe, dont 40 en assurance.

4 000 sociétés notées en assurance dans le monde.

Atouts : leader dans plusieurs secteurs, très forte présence mondiale et bonne couverture assurance en Europe, outils de notation et de marketing pointus.

Faiblesses : agence perçue comme très " quantitativiste " dans ses méthodes.



TÉMOIGNAGE D'UN RÉASSUREUR

Marie-Christine Cheymol, directeur adjoint du contrôle des risques groupe chez Scor, en charge des relations avec les agences de notation

" SCOR N'A PAS SOUFFERT DE LA DÉGRADATION DE SA NOTE "

Nous entretenons une relation tout au long de l'année avec nos trois agences de notation, AM Best, Fitch et Standard & Poor's afin que les analystes puissent se faire une opinion sur l'ensemble des dimensions de notre groupe et de notre stratégie. En outre, nous consacrons une journée entière à chacune des agences au cours de laquelle différents directeurs présentent les résultats et perspectives de leur entité. Nous les rencontrons également lors d'événements importants tels que le WTC ou la création d'Irish Reinsurance Partners, par exemple. Nous échangeons avec les analystes de façon très ouverte, notamment sur nos modèles de gestion du risque et d'allocation de capital. Si nos propres modèles portent davantage sur le profil de risque spécifique à notre groupe, notre souci est de partager avec les agences nos deux visions complémentaires. " Même s'il n'apparaît pas de différences fondamentales dans l'approche de chaque agence, les trois notes permettent à nos clients d'avoir accès à la notation la plus courante sur leur marché. Mais, le rating n'est pas le seul critère de choix de nos clients qui ne veulent ni ne peuvent céder toutes leurs affaires aux quelques réassureurs notés AAA. C'est pourquoi la dégradation de note, consécutive au "profit warning", n'a pas eu de conséquences fâcheuses sur les décisions de nos clients. Lors du retournement de cycle, Scor a décidé de privilégier la croissance. "



DÉFAILLANCE

INDEPENDENT RÉVÈLE LES LIMITES DE LA NOTATION

Créée en 1986 à l'initiative de cinq associés, dont le charismatique Michael Bright, Independent se spécialise dans l'assurance des PME et s'introduit en Bourse dès 1993 avec sa première certification actuarielle par le cabinet Watson Wyatt. En 1997, les activités " exotiques " montent en puissance et Robert Mac Cracken, l'un des cinq créateurs, se retire. L'année suivante, la société décide de s'installer en Espagne et en France, alors qu'un deuxième associé jette l'éponge. Bien qu'élue meilleure compagnie de l'année, le cabinet d'actuaires faisait des réserves sur sa santé. En 2000, Independent est à son apogée avant de s'écrouler, en 2001.

Rob Jones, responsable Europe de l'équipe d'analystes assurance de S&P

Était-il impossible de voir ou de sentir les défaillances d'Independent ?

Dans la semaine au cours de laquelle Independent a annoncé la suspension de ses souscriptions, nos discussions avec l'équipe dirigeante et les investisseurs nous permettaient de tabler sur une recapitalisation de la société. Ces derniers se sont ravisés lorsqu'ils ont reçu plus tard dans la semaine un rapport du cabinet d'actuaires faisant état de doutes sur le niveau des provisions pour sinistres. Ce rapport ne nous avait pas été préalablement communiqué. Deux des principaux dirigeants ont de surcroît déclaré publiquement que certains contrats de réassurance financière n'avaient pas été portés à leur connaissance. Or, S&P se fonde sur les informations délivrées par les dirigeants pour établir sa notation.

N'avez-vous pas tardé à dégrader la note d'Independent ?

S&P a réagi aussi vite que possible en fonction des informations disponibles. Le premier avertissement sur ses résultats lancé par l'assureur indiquait, certes, une baisse de sa rentabilité, mais passait sous silence l'impact des opérations de réassurance financière. Nous avons révisé la note dès que l'ampleur de ces opérations a été connue.

Quelles leçons tirez-vous d'une faillite aussi rapide ?

Le cas d'Independent démontre l'importance des pratiques de " corporate governance " sur la bonne gestion d'une entreprise. Auditeurs, investisseurs, actuaires et analystes doivent garder cela à l'esprit lorsqu'ils examinent l'information financière publiée par les compagnies. En outre, Independent était l'une de deux seules compagnies à publier l'opinion indépendante d'un cabinet d'actuaires respecté. S&P, comme d'autres acteurs, s'est donc appuyé sur les déclarations publiques de ce dernier qui faisait état d'un " niveau raisonnable de réserves pour faire face à ses engagements ".

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