Daniel Haguet (Edhec) : « L'aversion au risque, c'est surtout une aversion à la perte »

Daniel Haguet (Edhec) : « L'aversion au risque, c'est surtout une aversion à la perte »

À l’heure où assureurs et gouvernement cherchent tant bien que mal à flécher l’épargne des Français vers des produits à risque de perte en capital, le professeur de finance Daniel Haguet éclaire les réticences des épargnants à la lumière de l’économie comportementale.

Argus de l'Assurance : Vous avez réalisé une thèse sur la finance comportementale. De quoi parle-t-on ?

Daniel Haguet : En économie, on considère traditionnellement que l’individu est rationnel, car c’est le meilleur moyen d’élaborer des modèles. Un peu comme en chimie on travaille dans des environnements stériles, l’hypothèse de rationalité permet d’éviter d’être perturbé par les émotions. Dans les années 70, deux chercheurs, Daniel Kahneman et Amos Tversky, ont approfondi la théorie de la décision en intégrant des apports de la psychologie. Ils montrent qu’en réalité, l’individu n’est pas si rationnel. Leurs théories ont fondé l’économie comportementale, qui nuance les théories classiques en intégrant les biais psychologiques et cognitifs qui peuvent altérer les décisions des individus.

Le concept d’aversion à la perte est un pilier de la finance comportementale. En quoi est-ce différent de l’aversion au risque ?

La théorie classique nous dit que les individus sont averses au risque. Mais il suffit de se promener dans un casino pour constater que plus les joueurs perdent, plus ils jouent. Ils s’arrêtent quand ils gagnent. Kahneman et Tversky montrent que l’aversion au risque est asymétrique. L’individu est davantage averse au risque en situation de gain qu’en situation de perte. Par ailleurs, il est principalement averse à la perte. Pour schématiser, un gain de 1 vous procure un plaisir de 1. Une perte de 1 vous apporte une souffrance de 2. La personne lambda ne veut pas perdre son capital. Plutôt que de parler d’aversion au risque, en épargne, on devrait parler d’aversion à la perte. Le vocabulaire des banquiers ou des assureurs montre qu’ils ne l’ont pas complètement intégré.

D’où le succès des fonds en euros ?

Oui, avec un fonds en euros, on ne gagne rien, mais au moins on ne perd rien. La clé du succès, c’est la garantie du capital. Regardez les produits structurés, qui sont des produits hyper complexes. Les gens les ont achetés car ils garantissent souvent un capital. Et pourquoi les eurocroissance ne marcheront jamais ? Parce qu’ils ne garantissent pas intégralement le capital.

Cela explique aussi la préférence pour la sortie en capital plutôt qu’en rente ?

La préférence pour le capital et la défiance vis-à-vis de la rente sont réelles. Une fois transformé en rente, le capital est perdu, d’où le sentiment de dépossession, lié à la perte. De plus, les taux de transformation, en rente, sont extrêmement faibles. La seule solution pour la développer serait de forcer la sortie en rente.

Sommes-nous tous égaux face à l’aversion au risque et à la perte ?

L’aversion au risque touche plus les femmes que les hommes. Elle augmente aussi avec l’âge, et avec le fait d’avoir des enfants. Nous savons également que dans un couple, si l’un est averse au risque et l’autre non, alors le couple l’est. Une chose intéressante également : les entrepreneurs, qui sont des gens qui savent prendre des risques, en prennent généralement peu sur leur portefeuille personnel.

On dit souvent que les Français sont particulièrement averses au risque. Est-ce vrai statistiquement ?

Il n’y a pas suffisamment de données pour être précis sur ce point. Je pense que le problème n’est pas là, sinon la France ne produirait pas autant d’entrepreneurs. En revanche, il existe en France une forme de défiance vis-à-vis de la chose financière plus forte qu’ailleurs. Donc les épargnants ne s’y intéressent pas. C’est ce qui fait la différence dans les comportements. Prenez la déclaration de patrimoine de la majorité des responsables politiques: ils sont principalement investis en livrets.

Quels sont les conséquences de cette aversion à la perte dans les comportements des épargnants ?

L’un d’entre eux s’appelle l’effet de disposition. Si on a dans son portefeuille un titre en plus-value et un titre en moins-value, on aura tendance à vendre le titre gagnant, en espérant que la situation du titre perdant va s’améliorer, plutôt que de prendre sa perte.

En dehors de l’aversion à la perte, quels autres biais rencontre-t-on au cours des processus de décision ?

Il y en a beaucoup ! Par exemple, la tendance à vouloir caser des lois statistiques derrière des choses qui sont totalement aléatoires, ou le fait de ne pas vouloir voir une information qui contredit un choix que l’on a fait auparavant.

Ces biais touchent-ils aussi les investisseurs professionnels ou sont-ils réservés aux particuliers qui n’en sont pas conscients ?

Ils touchent tout le monde mais les professionnels peuvent s’en protéger. Je pense par exemple aux systèmes informatiques de stop loss. Mais au bout du compte, même les intelligences artificielles restent programmées par des humains. Il sera intéressant d’observer si les futurs systèmes de machine learning sont capables de rester rationnels.

Pensez-vous que les assureurs ont intégré les concepts de la finance comportementale ?

Non, je ne le crois pas. Ce qui pourrait faire changer le comportement des épargnants, c’est l’éducation financière. Cela passe par l’école, bien sûr, mais pas seulement. Les banques et les assureurs ont un boulevard devant eux pour évangéliser le grand public. Le futur chantier des assureurs, c’est l’éducation financière.

L’économie comportementale est-elle une discipline dissidente ?

De moins en moins. Elle a quand même produit trois prix Nobel : Kahneman, Shiller et Thaler. Cependant elle est plus développée aux Etats-Unis, la France est encore un peu en retard.

Et les politiques, ont-ils mis à jour leur logiciel économique ?

En France, pas encore. Aux Etats-Unis, un domaine dans lequel on a mis l’économie comportementale au service des épargnants est l’épargne retraite. Le Pension Protection Act en 2006 a permis de développer des produits d’épargne retraite à adhésion automatique et à cotisations progressives automatiques par défaut : si vous ne faîtes rien vous souscrivez, et si vous ne souhaitez pas souscrire, il faut vous manifester.

En sachant tout cela, vous questionnez l’efficacité de la gestion active et plaidez pour la gestion passive, par le biais des ETF [fonds cotés en Bourse répliquant des indices] par exemple. Pouvez-vous nous expliquer pourquoi ?

Le monde académique a prouvé depuis longtemps que la gestion active est incapable de battre les indices. L’étude Spiva, de S&P, montre que 90% des fonds ne battent pas leur indice de référence sur longue période. Mais l’intérêt du distributeur se substitue souvent à celui du client. Il faut entretenir le réseau, les courtiers, etc., qui vivent de ces frais.

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