Mariage entre Scor et Partner Re : la note d’analystes qui a inspiré le « Projet Parfum »

Mariage entre Scor et Partner Re : la note d’analystes qui a inspiré le « Projet Parfum »
Denis Kessler, le PDG de Scor

L’Argus de l’assurance s’est procuré la note de la banque Citi, étudiant trois scénarios de mariage en Europe. L’un d’eux explorait un possible rachat du bermudien Partner Re par le français Scor.

 

« Nous avons pensé qu’il y avait un risque de prédation sur Scor » : c’est en ces termes que Thierry Derez, le PDG de Covéa, justifie dans le journal Le Monde sa proposition de rachat du réassureur, adressée à ses administrateurs l’été dernier. Et de citer « une note publique d’analystes financiers de la banque Citi » qui « évoquait trois mariages possibles, parmi lesquels Scor-Partner Re ».

L’Argus de l’assurance s’est procuré cette note de recherche destinée aux investisseurs institutionnels clients de Citi. Intitulée « Is it time to think big ? » (Est-il temps de voir grand ?), elle était consacrée aux possibles opérations de M&A (fusions-acquisitions) dans l’assurance européenne et passait, en effet, en revue trois scénarios possibles : un rapprochement entre Allianz et Zurich, entre ASR et Vivat, et, enfin, entre Scor et Partner Re.

SCOR intéressé dès 2015

Il ne s’agissait que d’un « scénario », les analystes financiers étudiant les intérêts et les inconvénients d’un tel mariage. Encore loin, donc, du « Projet Parfum » présenté le 25 juillet 2018 au conseil d’administration de Scor. Les analystes de Citi se basaient notamment sur l’intérêt exprimé par Scor lorsque le réassureur bermudien avait été mis en vente en 2015, avant d’être raflé par le holding Exor de la famille italienne Agnelli (propriétaire de Fiat). Bien que ces derniers n’aient à aucun moment manifesté leur intention de céder Partner Re, la note relève que la valeur du réassureur au sein du portefeuille d’investissement d’Exor était « sous-estimée». De quoi plaider, selon les analystes, pour un rachat du bermudien par Scor.

Changer d'échelle

Une opération qui aurait permis au quatrième réassureur mondial d’accroître encore sa taille « dans un environnement très compétitif ». Loin d’être en « risque de prédation », Scor était, selon ces analystes, en mesure de faire croître son activité sans recourir à la croissance externe, bénéficiant du business mix le plus équilibré parmi les réassureurs européens (la vie contribuant à hauteur de 38% aux bénéfices). « Nous soulignons que Scor a réussi à générer de la croissance attractive dans ses deux unités de réassurance au cours des dernières années sans s’appuyer sur des acquisitions (…) et nous nous attendons à ce que cette trajectoire continue», relève ainsi la note.

Un mariage avec Partner Re, dont le business mix est « plutôt diversifié pour un réassureur du tier 2/3 », aurait toutefois pu permettre à Scor de se développer sur certaines lignes d’activité en assurance de spécialités, comme l’agriculture et le crédit et caution, ainsi que sur le marché des Etats-Unis (où Partner Re réalise 40% de son activité globale). Le rachat du bermudien lui aurait permis de faire grimper ses primes en P&C (réassurance de biens et responsabilité) de 6 à 10 Md€, comblant ainsi l’écart avec les deux premiers mondiaux Munich Re (18 milliards d’euros) et Swiss Re (14 milliards d’euros), notait encore Citi.

Une opération chère

Parmi les obstacles, les analystes citaient l’absence de volonté manifeste de vendre de la part d’Exor. Depuis qu’a éclaté l’affaire opposant Scor à Covéa, Partner Re a démenti à plusieurs reprises avoir engagé des discussions avec Scor au sujet d’un éventuel rapprochement. Au moment de présenter le « Projet Parfum », le PDG de Scor Denis Kessler, lui-même, aurait précisé aux administrateurs qu’il n’avait encore engagé aucune discussion avec le bermudien ou avec son actionnaire.

S’il voyait le jour, un tel mariage pourrait coûter très cher à Scor, note encore Citi, qui estime la transaction à 8,3 Md$, soit 13 fois le revenu net attendu de Partner Re en 2020. « Cela exigerait un financement substantiel de la part de Scor, comprenant une éventuelle émission de droits de 4,1 milliards d’euros et un financement en dette de 1,8 milliard d’euros. En supposant une synergie des coûts de 25 %, l’opération permettrait de faire croître de 3 % son bénéfice par action d’ici 2020 », estiment les analystes. Un projet stoppé net avant même d’avoir commencé par l’offensive de Covéa le 24 août dernier.

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