Réassurance : l'indépendance de Scor reste en sursis

Réassurance : l'indépendance de Scor reste en sursis

Le conseil d’administration de Scor a refusé à l’unanimité une proposition de rachat du mutualiste Covéa, aujourd’hui premier actionnaire individuel du réassureur français. Depuis cette annonce, le PDG de Scor défend farouchement son indépendance tandis que le marché parie sur une nouvelle offre.

C’est une annonce qui a pris de court le marché. Le 4 septembre, l’assureur mutualiste Covéa (Maaf, MMA et GMF) annonce dans un communiqué avoir fait une « proposition amicale de rapprochement » au groupe Scor, dont il est actionnaire à hauteur de 8,19 %. C’est par une lettre envoyée le 24 août dernier au conseil d’administration du réassureur que Covéa avait tenté d’engager des discussions en vue d’une « offre publique d’achat visant 100 % du capital de la société, en numéraire, au prix de 43 € par action », soit plus de 8,2 Md€ en cash. Une « proposition non sollicitée », refusée à l’unanimité par les administrateurs, a aussitôt fait savoir le réassureur.

Thierry Derez, le PDG de Covéa qui siège au conseil d’administration de Scor, se serait abstenu lors du vote pour cause de « conflit d’intérêts », affirme le réassureur.

La méthode est curieuse, l’Autorité des marchés financiers (AMF) elle-même concède que « ce cas de figure n’est pas forcément fréquent ». Le timing, à la veille de la journée annuelle des investisseurs de Scor, et à quelques jours des Rendez-vous de Septembre à Monte-Carlo, paraît choisi pour déstabiliser Scor. Denis Kessler, son PDG et artisan de sa success story depuis 2002, s’étrangle. « Il l’a vécu comme une trahison. Qui plus est de la part d’un administrateur de Scor », commente une source proche.

En novembre 2002, Denis Kessler, alors numéro deux du Medef et président de la FFSA (Fédération française des sociétés d’assurance), prend les rênes de Scor. Sa mission : redresser le réassureur français alors au bord du gouffre et du run off. Il procède à deux augmentations de capital, change d’organisation, de culture, abandonne des lignes de métiers... et renoue avec les profits dès 2004. En 16 ans, Denis Kessler a hissé Scor parmi les cinq premiers réassureurs mondiaux, un réassureur « global », insiste-t-il, au business mix aujourd’hui équilibré entre vie et non-vie. Un succès qui se reflète dans l’évolution du cours de Bourse du réassureur : depuis 2009, le titre a crû de 340 % et la capitalisation boursière a été multipliée par plus de 20. Le 4 septembre dernier, l’annonce de la tentative de rachat de Covéa, au prix de 43€ par action, soit une prime de 20 % par rapport au cours, a fait grimper le titre Scor à 38,83€. Depuis, la plupart des analystes actions ont misé sur une nouvelle envolée du cours.

Accord jusqu’en avril 2019

Ce n’est pas la première fois que Scor attise les convoitises. En 2015, le japonais Sompo prend une participation de 7,8 % avec pour intention de monter par la suite à 15 %. Mais ce nouvel actionnaire fait fuir deux grands clients japonais. Redoutant un impact négatif sur son activité, Scor décide de l’écarter. Sa part est alors rachetée… par Covéa, qui fait son entrée au capital du réassureur en avril 2016. Denis Kessler aurait-il fait entrer le loup dans la bergerie ? Il met pourtant en place un garde-fou : Covéa signe un « accord moratoire » (standstill agreement), par lequel le mutualiste s’engage à ne pas monter sa participation à plus de 10 % dans les trois ans à venir « sauf évolution significative de la stratégie ou de la structure actionnariale de Scor susceptible de porter préjudice à ses intérêts, ou changement des instances de gouvernance de Scor ». C’est donc contraint par cet accord, qui court jusqu’en avril 2019, que Covéa a déposé une offre « amicale », sollicitant l’approbation du conseil d’administration. Pour Scor, au contraire, « ce projet suscite l’opposition unanime du comité exécutif. Dans ces conditions, tout projet d’offre publique serait réputé hostile ».

Depuis cette annonce, Thierry Derez ne s’est pas exprimé publiquement tandis que Denis Kessler a défendu farouchement son indépendance. « L’indé­pendance est fondamentale pour un réassureur global, de premier plan, tel que Scor », explique-t-il à L’Argus de l’assurance. « Si nous venions à la perdre, nous perdrions aussi des clients, et donc du cash-flow, du chiffre d’affaires, mais aussi des collaborateurs et notre notation financière. De grands clients ont déjà fait savoir qu’ils nous quitteraient. Ils n’ont pas l’intention d’ouvrir leurs livres à un concurrent. Scor a le meilleur rating de la profession (AA-), nous réalisons plus de 11 % de croissance annuelle et notre solvabilité se situe au-dessus de la zone optimale. Aujourd’hui, nous n’avons besoin ni de capital ni de technologie, nous n’avons besoin de rien ni de personne », martèle-t-il.

Un actionnariat diversifié

Avec un capital ouvert, dont 81 % sont détenus par des institutionnels et plus de 70 % par des étrangers (voir l’infographie ci-contre), Scor s’expose à des tentatives de rachat. Mais la diversification de son actionnariat est le gage d’une plus grande flexibilité financière. « Grâce à cela, Scor a pu lever du capital à deux reprises, en 2002 et 2003. Tous les grands réassureurs globaux sont indépendants », fait valoir Denis Kessler.

À une exception près : le troisième réassureur mondial Hannover Re est détenu à 50,2 % par le groupe d’assurance allemand Talanx. « Talanx est un boulet pour Hannover Re. Comme ils ne veulent pas injecter de capital, Hannover Re doit fonder sa croissance organique sur des capitaux externes. Ils ont massivement recours aux capitaux alternatifs », explique un spécialiste. Surtout, l’histoire des deux groupes s’est écrite de manière totalement différente. « À l’origine, un département de Talanx a été filialisé pour donner naissance à Hannover Re. Talanx, comme Hannover Re, est un spécialiste des risques industriels, leurs métiers relèvent du même ADN. Les deux entreprises partagent également la même culture : ce sont des mutuelles du risque industriel allemandes, rien à voir avec une mutuelle d’assurance de particuliers ! », rappelle Denis Kessler.

L’enjeu de la notation

En cas de rachat par le groupe mutualiste, le patron de Scor redoute, par ailleurs, que le réassureur ne perde sa cotation en Bourse ainsi que sa notation financière. Covéa est noté A+ par l’agence S & P, bien moins que Scor dont le AA-, meilleure notation du marché, lui garantit un capital à bas prix. « Lorsqu’une société se fait racheter par une autre, nous n’alignons pas systématiquement leurs notations, explique Benjamin Serra, senior vice-président EMEA chez Moody’s. Cela dépend du degré d’intégration de la société rachetée dans le nouveau groupe, tant au niveau stratégique qu’opérationnelle. Nous regardons également si les entreprises partagent la même marque et s’il existe des mécanismes de soutien explicites ou des transactions financières entre les deux sociétés. »

Des critiques entendues par Covéa ? À en croire la presse financière, le groupe mutualiste préparerait une nouvelle offre garantissant au réassureur le maintien de sa cotation et lui laissant un capital flottant « d’au moins 20 % » selon l’agence Reuters et de « 35 à 40 % » selon le quotidien Les Échos, en revendant par la suite des titres sur le marché. Cela sera-t-il suffisant pour convaincre le conseil d’administration de Scor d’accepter le dialogue ? « Covéa n’a pas de projet industriel » pour Scor, répond le réassureur. Jusqu’à présent, le mutualiste est resté muet sur ses intentions. Très peu présent à l’international, qui ne pèse que 11 % de son chiffre d’affaires, Covéa chercherait à diversifier son activité en acquérant le quatrième réassureur mondial. Mais les synergies sont, pour l’heure, peu évidentes. « La réassurance et l’assurance de particuliers sont des métiers radicalement différents », souligne Denis Kessler.

Covéa dispose néanmoins d’un atout : ses fonds propres d’un montant de 14 Md€, soit plus du double de ceux de Scor. « En tant qu’assureur mutualiste, il n’a pas de dividendes à distribuer. Covéa a beaucoup de capital, il peut acheter ce qu’il veut aujourd’hui », commente une source de marché.

Les actionnaires, eux, pourraient bien se montrer sensibles à une proposition valorisant davantage leurs titres, quitte à mettre la pression sur le management de Scor pour accepter une offre mieux-disante. Un scénario sur lequel parient aujourd’hui la plupart des analystes actions. « Covéa a proposé 43 € par action, soit une prime de 20 % par rapport au cours de Scor. Est-ce suffisant ? Jusqu’où seront-ils prêts à aller ? Leur offre valorise Scor à 1,34 fois ses fonds propres. Axa vient de racheter l’américain XL avec un multiple de 1,50. Tout dépendra du projet », décrypte un analyste.

« Tout ceci pourrait n’être qu’une première étape pour valoriser le cours de Scor. Les actionnaires pourraient-ils forcer Denis Kessler à se mettre à table, ou même demander à changer de PDG ? », s’interroge un grand courtier. Arrivé en novembre 2002 aux commandes d’un Scor moribond, qu’il est parvenu à redresser pour en faire l’un des cinq premiers réassureurs mondiaux, « Denis Kessler est à la fois la force et la faiblesse de Scor dans ce contexte », juge un observateur. Le PDG, qui a prolongé son mandat jusqu’en 2021, s’est toujours refusé à communiquer un plan de succession. « Il y a forcément des questions sur l’avenir de Scor après son départ », ajoute ce courtier.

Chevaliers blancs

À l’heure où les opérations de fusions-acquisitions se multiplient dans le secteur, d’autres croient en « l’hypothèse d’un chevalier blanc ». Scor et Partner Re ont démenti des rumeurs concernant un rapprochement. Plusieurs options restent ouvertes pour une opération avec différents types de candidats possibles : un autre assureur souhaitant accroître son activité de réassurance – Allianz était candidat au rachat de XL –, un industriel, à l’image de la famille Agnelli, propriétaire de Fiat, qui a racheté Partner Re en 2016, un fonds d’investissement – Apollo vient de racheter l’assureur Aspen– ou encore un groupe technologique, à l’instar de Softbank qui a tenté au printemps dernier de racheter Swiss Re. Alors que les conjectures vont bon train, une chose est sûre : nous n’en sommes qu’au premier chapitre.

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