Financement des infrastructures sous Solva 2 : le miroir aux alouettes ?

Financement des infrastructures sous Solva 2 : le miroir aux alouettes ?
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Bien que très attendu, le projet d’amélioration du traitement prudentiel des investissements en infrastructures défendue dans le cadre de l’Union des marchés de capitaux (UMC) ne suscite guère l’enthousiasme. Les organisations professionnelles pointent la complexité du dispositif, tandis que le marché déplore le peu d’offres sur cette classe d’actifs.

Un vent de légèreté prudentielle soufflerait-il sur Bruxelles ? Alors que Solvabilité 2 n’est pas encore entrée en vigueur – elle le sera au 1er janvier 2016 – voilà que certaines de ses règles pourraient être assouplies d’ici à la fin de l’année dans le cadre de la révision des actes délégués de la directive. À l’origine de ce desserrement de l’étau, la présentation, le 30 septem­bre dernier, du projet d’Union des marchés de capitaux (UMC) par Jonathan Hill, le commissaire européen à la stabilité financière, aux services financiers et à l’union du marché des capitaux.

Une classe d’actifs dédiée

Dans le cadre de ce vaste chantier, la Commission préconise notamment la création d’une classe d’actifs dédiée au financement des infrastructures (projets autoroutiers, énergétiques, immobilier…) et la révision à la baisse de la charge en capital des assureurs de ces investissements, qu’ils soient en fonds propres ou sous la forme de dette. Jusqu’à présent, ces actifs, qui représentent environ 0,3 % des actifs totaux des assureurs en Europe soit 22 Md€, ne bénéficiaient d’aucun traitement de faveur dans la ­formule standard. L’Eiopa, en gardienne du temple réglementaire, s’était en effet toujours opposée à un traitement particulier : « Un régime prudentiel n’a pas vocation à donner des inci­tations en faveur d’une classe d’actifs », a martelé son président, Gabriel Bernardino. À ce titre, les investissements sous forme de dette étaient donc traités dans le sous-module de risque Spread, avec une charge variant en fonction de la notation et de la duration (charge en capital de 32,5 % pour une note BBB), tandis que les infrastructures investies en fonds propres, relevant du sous-module Actions, se voyaient appli­quer une charge de 49 %, tout comme les actions dites de type 2 (voir tableau ci-dessous). Désormais, le plan d’action de Jonathan Hill, s’appuyant sur les dernières recommandations de l’Eiopa, propose de réduire la charge d’environ 30 % pour les investissements en infrastructures sous forme de dette, et d’accepter une charge faciale en capital de 30 % pour les investissements en fonds propres. En concédant cet avantage aux assureurs, soutenus par le gouvernement français, l’exécutif européen fait le pari d’une relance de l’investissement de long terme et, par ricochet, de la croissance économique du Vieux Continent (prévisions 2015 à +1,8 %).

Un process complexe

D’après ses projections, passer à 0,5% d’infrastructures dans les actifs des assureurs libérerait environ 20 Md€, et permettrait de financer une partie des 2 000 Md€ d’investissements nécessaires d’ici à 2020 dans les secteurs tels que le transport ou l’énergie. « Le secteur de l’assurance est à même d’accorder ce type de financements à long terme, soit en actions, soit sous la forme de prêts […] la Commission souhaite supprimer les obstacles prudentiels injustifiés », indique Bruxelles. Insuffisant, estiment les fédérations. L’Association française de l’assurance, de concert avec son homologue italien (Ania), dénon­cent une usine à gaz : « La Commission soumet des projets à une vingtaine de critères pour être éligibles, rendant ainsi le traitement prudentiel de ces investissements inutilement complexe et instable dans le temps ».

Le 8 octobre, à l’issue d’une réunion à Paris, la FFSA rejointe par le Medef, Paris Europlace et la Fédération italienne des banques et des sociétés d’assurance en a appelé à « une intervention au plus haut niveau des autorités politiques européennes pour fixer les priorités stratégiques pour l’économie européenne et les réaménagements nécessaires qui en découlent ». Malgré l’émoi politique, dans les faits, seuls les acteurs à dimension européenne restent friands de ce type d’actifs illiquides (envi­ron 2 % du bilan d’Axa ou d’Allianz) : « Seuls les gros acteurs de la place peuvent se permettre d’investir dans les infrastructures. Le ticket d’entrée reste très élevé et, à ce jour, peu de fonds dédiés sont ouverts », souligne Mathilde Sauvé, responsable des solutions d’investissement pour clients institutionnels chez Axa IM. Les acteurs de taille plus modeste pourront se tourner vers des investissements en infrastructures via les Fonds ­européens d’investissement de long terme (FEILT) attendus dans les semaines à venir et dont le traitement prudentiel pourrait également être réduit de 39% à 30%. Au-delà de la seule question du coût en capital, l’un des principaux enjeux demeure la capacité des pouvoirs publics et du secteur privé à rendre cette classe d’actifs attractive in concreto. « Les investisseurs éprouvent de grandes difficultés pour identifier des projets bien rémunérés au regard du risque sous-jacent, l’illiquidité et le risque politique pour certains projets d’infrastructure public. Sans compter la mise en œuvre très longue de ces projets, souvent plus de 12 mois, qui doivent ­s’intégrer dans les plans de financement des assureurs », ajoute Mathilde Sauvé, qui concède réserver les quelques papiers qui passeraient dans son radar aux clients affiliés d’Axa.

Des avantages à investir dans les infrastructures...

  • Durations comparables à celles des passifs longs, dans un contexte pénalisant pour les écarts de duration.
  • Levier de diversification (décorrélation des marchés financiers).
  • Rendements supérieurs : entre 4 et 5 % en moyenne contre 1 % pour les obligations des pays du G10 (3 % obligations émergentes incluses).

... et des limites

  • Actifs exposés aux changements d’orientations politiques des gouvernements.
  • Faiblesse du nombre de projets sur lesquels investir (en particulier publics).
  • Délais de mise en œuvre longs, au-delà de 12 mois.

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