Plus de questions que d'actions

Alors que la crise et Solvabilité 2 forcent à s'interroger sur la composition des actifs, les acteurs du marché ne semblent guère avoir modifié leurs portefeuilles. Néanmoins, cet attentisme ne doit pas masquer des partis pris intéressants.

0bligations, actions, immobilier, crédits... : aucune classe d'actifs n'a échappé aux commentaires et analyses avisés des spécialistes réunis à l'occasion de la troisième édition de la conférence « Allocation d'actifs sous Solvabilité 2 », organisée le 14 novembre par L'Argus de l'assurance. Mais quand, du haut de la tribune, Patrick Artus, directeur de la recherche et des études économiques chez Natixis, annonce qu'il n'observe « aucun signe d'amélioration des économies et que, pire, les mesures prises risquent d'entraîner une destruction de la croissance potentielle de certains pays », la mine des participants s'est assombrie.

Dans ce contexte, il convient de rappeler que les investisseurs institutionnels que sont les assureurs détiennent principalement des obligations, qu'elles soient souveraines (d'État) ou corporate (d'entreprise), et la situation économique n'incite pas forcément à basculer vers les marchés actions.

Gérer autrement l'obligataire

De nombreux observateurs soulignent que le grand changement actuel réside dans la fin d'un mythe, celui de l'actif sans risque. Un postulat que ne partage pas forcément Philippe Mills, directeur de l'Agence France Trésor : « Il faut continuer à penser que la dette souveraine est sans risque. J'ai le sentiment que les analystes ne perçoivent pas toutes les conséquences du traité européen de décembre 2011. » Selon lui, la situation actuelle est bien meilleure en cette fin d'année 2012 qu'il y a un an, et le sérieux budgétaire désormais de mise devrait améliorer encore les choses en 2013.

Il n'empêche que les acteurs du marché peinent à partager ce point de vue. « Tout est fait pour endormir les assureurs, lance Laurent Degioanni, directeur des investissements de Malakoff-Médéric. Pourtant, nous avons compris le rappel à l'ordre énoncé clairement par la crise : les actifs, quels qu'ils soient, sont porteurs de risques. » Résultat, les compétences requises pour la gestion d'actifs ont changé. Et de souligner « l'importance de bonnes compétences en analyse-crédit, que ce soit en interne ou au sein d'une société de gestion ».

Pour sa part, Philippe Setbon, directeur des investissements du groupe Generali, estime que « même si l'entrée en vigueur de la directive Solvabilité 2 est repoussée, sa gestion d'actifs, quant à elle, est déjà une réalité ». Néanmoins, la recherche de rendement conduit, selon lui, à élargir le champ du corporate, et même hors d'Europe.

Reste un débat majeur concernant le financement des entreprises. « Ce n'est pas notre métier de financer les dettes des entreprises, poursuit Philippe Setbon. C'est un métier de banquier et non d'assureur. » Mais la recherche de rendement fait dire à Laurent Degioanni que « ces obligations à placement privé peuvent nous en apporter. C'est une bonne raison pour les regarder de près ». Autre voie à explorer : le non-noté, qui offre parfois de beaux noms d'émetteurs qu'il serait fâcheux de bouder.

Un pas vers l'économie réelle

Parce que les emprunts d'État ne sont définitivement plus les investissements de dernier recours, les assureurs cherchent des alternatives. L'une d'elles est le prêt aux Mid Caps (1) françaises. « Cela représente un gisement potentiel d'environ 10 à 15 Md€ concentrés sur une centaine de noms », souligne Ludovic Antony, Director Continental Europe Insurance Advisory Cross-asset Solutions (2) chez Société générale Corporate et Investment Banking (3). Côté risque, les estimations apportées par Mikaël Cohen, directeur des investissements de CNP assurances, considèrent que « les Mid Caps françaises présentent un taux de défaut cumulé à horizon sept ans en ligne avec celui de la dette corporate Baa2 (4), soit 3% (5). Donc moins qu'un portefeuille d'obligations françaises BBB (5) ».

Reste qu'actuellement, le code des assurances permet, certes, l'investissement en crédits, mais sous de nombreuses contraintes, qui devraient disparaître avec l'entrée en vigueur de Solvabilité 2. « Attention, toutefois, elles pourraient être remplacées par d'autres, souligne Mikaël Cohen. Car si les prêts sont portés par un fonds commun de titrisation (FCT), la transparence serait de mise et l'actif autorisé par Solvabilité 2, sous réserve que la structure ne comporte pas de tranche de niveaux de risque différents. »

Immobilier : regain d'intérêt

Relativement bien traité par Solvabilité 2, puisque nécessitant moins de capital immobilisé que les actions, par exemple, les actifs immobiliers restent néanmoins relativement rares dans les portefeuilles. En effet, ils sont plombés par un problème d'illiquidité et par l'irrégularité du couple rendement-liquidité, sans parler du taux de vacance qui tend à augmenter. Néanmoins, certains acteurs de l'assurance sont des inconditionnels de ce placement. C'est le cas de la MGEN, qui y consacre 1 MdE, soit environ un tiers de ses actifs. « La récurrence des cash-flows de l'immobilier est intéressante dans le cadre de notre activité d'assurance santé », souligne Gilles Vuillemard, directeur immobilier à la MGEN.

Toutefois, si cet actif est à nouveau abordé avec intérêt par les assureurs, il ne s'agit pas non plus d'acquérir de la pierre pour de la pierre. Les immeubles de bureaux, à Paris de préférence et, au pire, en Ile-de-France, sont largement privilégiés, avec une mention spéciale pour la dette immobilière, qui est observée de près. À noter qu'il faudrait un regain d'intérêt nettement plus marqué des assureurs pour la pierre pour que la part de cet actif retrouve son niveau d'il y a vingt ans. Situé à l'époque à 20%, il n'est plus aujourd'hui estimé, par la FFSA, qu'à 4% des actifs généraux des assureurs.

1. Un indice du Cac réunit les 60 entreprises de taille moyenne dont la capitalisation boursière suit celle des groupes du Cac 40.

2. Directeur du conseil en solutions multi-actifs pour l'assurance en Europe continentale.

3. Société générale banque d'investissement et d'entreprise.

4. Fourchette basse de l'agence de notation Moody's pour les dettes à moyen-long terme des entreprises.

5. Source Banque de France.

6. Équivalent dans l'agence Standard et Poors du Baa2 de Moody's.

SOPHIE DEBEHOGNE, SPÉCIALISTE D'INVESTISSEMENT POUR LES SOLUTIONS D'INVESTISSEMENTS SUR MESURE CHEZ BNP PARIBAS INVESTMENT PARTNERS

« Une gestion dynamique du risque permet de limiter les effets d'une performance asymétrique »

Comment les investisseurs institutionnels parviennent-ils à maintenir leurs objectifs d'investissement à long terme tout en respectant les contraintes réglementaires ?

  • À travers une gestion dynamique du risque. En effet, pour gérer efficacement le risque et atteindre ses objectifs à long terme, un investisseur institutionnel doit avant tout optimiser l'allocation d'actifs stratégiques de son portefeuille et se fixer un budget dédié au risque. Il doit ensuite ajuster sa stratégie d'allocation prédéterminée en fonction de l'évolution des marchés pour minimiser l'impact potentiellement négatif des actifs risqués de son portefeuille sur sa performance. En mettant en place une gestion dynamique du risque, il est possible de générer une performance asymétrique en limitant la perte essuyée par ces actifs risqués du fait de l'évolution à court terme des marchés et, par là, respecter ses contraintes réglementaires, sans, toutefois, trop entraver leur potentiel d'appréciation.

Comment la mettre en place dans le cadre de Solvabilité 2 ?

  • Sous Solvabilité 2, cette technique de gestion dynamique du risque consiste à ajuster le risque du portefeuille en fonction des conditions de marché afin de protéger un niveau spécifique de capital excédentaire et de solvabilité de la compagnie d'assurances. Cette approche permet également de réduire la contraction du surplus en période de baisse des marchés. Elle ne permet néanmoins aucune économie initiale de SCR [capital requis, NDLR]. Avec cette approche, la réduction du risque s'appuie généralement sur un algorithme dédié, déterminé en fonction de l'aversion pour le risque du client, mais également des paramètres de Solvabilité 2.

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